最近Facebook確認(rèn)已從高盛和數(shù)字天空技術(shù)公司融入新資金15億美元，公司的整體估價(jià)已經(jīng)高達(dá)500億美元，超過雅虎、新聞集團(tuán)和CBS等媒體。預(yù)計(jì)這是Facebook在IPO之前做的最后一輪融資，目的是錨定IPO的價(jià)格。

大洋另一面，李國慶(微博)和“大摩女”各自就對罵事件進(jìn)行了道歉，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在北京舉行宴會，答謝所有參與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO承銷業(yè)務(wù)的投行團(tuán)隊(duì)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)管理層與摩根士丹利因?yàn)镮PO定價(jià)分歧所產(chǎn)生的不快似乎已經(jīng)煙消云散。

這兩個(gè)與IPO有關(guān)的事件，值得創(chuàng)業(yè)家思考：IPO中公司的價(jià)值是如何確定的？如何看待投行在IPO承銷中給公司的定價(jià)太低，導(dǎo)致IPO首日股票大漲，新股投資者大賺，而創(chuàng)始人與公司卻似乎在其中并無得益？

公司是否被賤賣

2010年6月，新能源汽車公司特斯拉IPO，募集2.26億美元，首日股票上漲41%。特斯拉上市前只有一季盈利，上市前一年虧損高達(dá)5500萬美元；而此前在愁云慘淡的市場上市的新能源電池制造商A123系統(tǒng)上市當(dāng)天也是高漲50%。

由此可見，與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)首日較發(fā)行價(jià)上漲86.94%一樣，IPO當(dāng)天的表現(xiàn)由多種因素決定，尤其對高科技股、小盤股而言，最高超的投行也無法給出精準(zhǔn)的定價(jià)。只有像通用汽車這樣的大盤股重新IPO，多家投行參與發(fā)行，在與多家基金詢價(jià)、協(xié)商的基礎(chǔ)上，上市當(dāng)天僅高出發(fā)行價(jià)3.6%，算是不過不失，沒有所謂的 “(美國財(cái)政部)國有資產(chǎn)流失”。

投行是否賤賣公司(underpricing)，也是管理與財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱門題目。投行給出的IPO價(jià)格與上市首日的價(jià)差，在管理學(xué)上的專業(yè)術(shù)語是“未保留財(cái)富”(unretained wealth)：也就是創(chuàng)始人與上市公司未能獲取，但被新股認(rèn)購者(其中大部分是與投行關(guān)系較好的機(jī)構(gòu)客戶)獲取的財(cái)富。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在上市前，曾三次調(diào)整發(fā)行價(jià)，從12元漲到16元，公司籌集的資金從2.04億美元漲到2.72億美元。但如果按IPO當(dāng)天收盤報(bào)29.91美元，籌集資金將超過5億，這中間的差價(jià)，就是未保留財(cái)富。各地上市制度有差異，香港股市規(guī)定，如果股票認(rèn)購率超過一定水平，大部分需由散戶投資者抽簽決定，這些未保留財(cái)富即由散戶享有；中國大陸由于流行“炒新股”，全部由抽簽決定，但賤賣水平往往更高，因?yàn)楸O(jiān)管部門決定發(fā)行價(jià)。

投行賤賣公司或者IPO折扣幅度的高低，由多種因素決定。本刊2010年10月5日總第301期《創(chuàng)新如何不被腐敗扼殺》一文中，指出上市公司或其CEO以前的腐敗行為(或潛在的法律訴訟)可能引發(fā)IPO折扣。此外，德州A&M大學(xué)塞爾圖(S. Trevis Certo)等教授認(rèn)為還有以下因素：

1. 投資銀行家規(guī)避承銷風(fēng)險(xiǎn)，以避免新股風(fēng)險(xiǎn)和新股失敗。對投行而言，首日大漲不可怕，上市幾個(gè)月內(nèi)跌破發(fā)行價(jià)，才是投行的恥辱。這也是李國慶對大摩的主要指責(zé)。

2. 買方壟斷。信譽(yù)良好的投資銀行家對上市公司有更強(qiáng)的議價(jià)能力，使這些銀行家們有可能為自己的首選客戶或長期客戶提供低價(jià)股票，從而間接地補(bǔ)償這些客戶。

3. 投機(jī)泡沫。新股在交易第一天猛漲，是因?yàn)橥稒C(jī)導(dǎo)致。由于超額認(rèn)購，投資者無法取得首次發(fā)售價(jià)格的股票，就在上市當(dāng)天溢價(jià)買入。特斯拉、A123都未盈利，股票投機(jī)的成分很高，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)行市盈率同樣高達(dá)48倍。

4. 信息不對稱。上市公司與投資者之間，發(fā)行人與投資者之間，精明的投資者與沒有經(jīng)驗(yàn)的投資者之間，都有不對稱的信息，都可能導(dǎo)致IPO折扣。對中國遠(yuǎn)赴美國上市的公司而言，這種不對稱就更高了。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的上市概念是“中國的亞馬遜”，亞馬遜上市之初，利潤率同樣很低，但周轉(zhuǎn)率很高，隨后每年都能增長100%以上，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)還需進(jìn)一步證明自己的商業(yè)模式。

5. 市場反饋。投資銀行家有意識地將股票優(yōu)先出售給一些“基石投資者”，從他們的估值中確定股票價(jià)格，從而減少IPO折扣。Facebook的利潤目前無法與眾媒體比高，在上市前最后一輪引進(jìn)高盛，就是行為金融學(xué)上的“錨定效應(yīng)” (anchoring effect)，為未來IPO的其他投資者定好參考價(jià)格。但基石投資者的引進(jìn)也可能引發(fā)其他投資者的羊群效應(yīng)，在IPO當(dāng)天炒高股票，例如索羅斯基金對四環(huán)醫(yī)藥的投資，使四環(huán)醫(yī)藥在香港IPO時(shí)能以招股價(jià)區(qū)間的高端定價(jià)，招股價(jià)相當(dāng)于該公司2011年預(yù)測市盈率的26.7倍。

6. 信號假說。上市公司如果有一些聲譽(yù)極隆的投資者投資，或者名望極高的董事加盟，或者發(fā)行的投資銀行、律師事務(wù)所、審計(jì)公司有很好的聲譽(yù)，可以看作無法替代的信號。根據(jù) 2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者邁克爾·斯彭斯的信號理論，這些聲譽(yù)的加注可以減少IPO折扣。例如比亞迪本來很早就可以回歸A股上市，但為了吸引巴菲特在H股的投資，甚至推遲了A股上市的時(shí)間。而華為最近高調(diào)地宣布EMT成員進(jìn)入董事會，也是給出一個(gè)不會演變?yōu)榧易蹇刂频姆e極信號；

7. 羊群效應(yīng)。IPO 折扣太高，可能引誘一些關(guān)鍵的少數(shù)投資者購買，從而引發(fā)羊群效應(yīng)，讓更多謹(jǐn)慎的投資者也參與投資。高質(zhì)量的公司故意賤價(jià)銷售，隨后在信息完全，市場穩(wěn)定之后進(jìn)行增發(fā)。由于低質(zhì)量的公司很難在增發(fā)的時(shí)候彌補(bǔ)賤價(jià)銷售的損失，所以高質(zhì)量公司可以將賤價(jià)銷售作為公司質(zhì)量的信號。

8. 所有權(quán)分散。新上市公司對外發(fā)行過多的股票，將增加了股票的市場流動(dòng)性，但股東數(shù)目過多，增加了外人施加管理影響的能力，也可能導(dǎo)致IPO折扣。

塞爾圖等教授對上世紀(jì)90年代在美國上市的748家公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，81%的公司在IPO時(shí)存在折扣，平均折扣為17%，只有14%折扣為零。另外 5%的公司折扣倒貼(跌破發(fā)行價(jià))。他的研究中一個(gè)很重要的發(fā)現(xiàn)就是：如果創(chuàng)始人同時(shí)擔(dān)任CEO，公司的IPO折扣更高，會使投行“賤賣”公司的水平提高 5.6%。他認(rèn)為這主要是因?yàn)樵趧?chuàng)始人同時(shí)又是CEO的情況下，CEO對公司的未來發(fā)展更樂觀，而有經(jīng)驗(yàn)的投資銀行與投資者往往對這樣的公司更謹(jǐn)慎，定價(jià)談判時(shí)更可能壓低定價(jià)。有很多研究也發(fā)現(xiàn)，為了IPO買個(gè)好價(jià)錢，新上市公司更可能粉飾報(bào)表。

這可能是李國慶這樣的創(chuàng)始人不愿看到的，但幸運(yùn)的是，作為上市公司，他今后有著很多時(shí)間去證明自己的價(jià)值，由于他在公司里還有著擁有控制權(quán)的股票，IPO折扣只是一時(shí)，上市后更多的季度報(bào)告，可以影響其賬面財(cái)務(wù)的變化。需要說明的是，這并不是說美國這樣成熟的資本市場更歡迎專業(yè)管理人員擔(dān)任 CEO，塞爾圖的數(shù)據(jù)只是說明，當(dāng)專業(yè)管理人員擔(dān)任CEO時(shí)，IPO的表現(xiàn)更平穩(wěn)，更不會被“賤賣”。而其他研究也發(fā)現(xiàn)，新上市公司中，如果創(chuàng)業(yè)家保持較高的所有權(quán)，會比其他公司表現(xiàn)出更好的運(yùn)營績效。

塞爾圖等教授還發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)行股票的投行有更高的市場占有率，創(chuàng)始人同時(shí)擔(dān)任CEO的 IPO折扣會增加。也就是說，投行會利用手中的市場地位，壓低對創(chuàng)始人/CEO的期望。這也正是高盛、大摩等金字招牌的價(jià)值。創(chuàng)始人想賣個(gè)好價(jià)錢，找市場地位弱的投行可能更好。中國公司去年在IPO中共融資1070億美元，占全球的38%。摩根士丹利在承銷排名中名列前茅，而瑞銀排名不過第十；瑞銀以前為中國民營企業(yè)承銷股票時(shí)，以高溢價(jià)著稱，這正是因?yàn)槿疸y在中國IPO承銷的市場占有率較低，談判能力弱。

塞爾圖等教授的另一項(xiàng)有趣發(fā)現(xiàn)是，當(dāng)新上市公司董事會中內(nèi)部董事席位比率較高時(shí)，創(chuàng)始人同時(shí)擔(dān)任CEO的IPO折扣也會增加。這是因?yàn)閮?nèi)部董事席位比率較高，較難取得外部投資者的信任，這也是惠普的董事會，除了CEO外，全部董事都由公司外部人士擔(dān)任的原因。在大型公司中，董事會由于人數(shù)眾多，還會設(shè)置審計(jì)委員會、薪酬與人事委員會或者戰(zhàn)略委員會，這些委員會基本由外部董事組成，或由外部董事領(lǐng)導(dǎo)。即使在公司治理改革相對落后的香港，筆者在對一些專業(yè)人士的訪談中也發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的案例：一位外部管理顧問受邀參與一家上市銀行企業(yè)的董事會，這家公司雖由家族控制，但管理顧問參加了人事委員會，否決了一位外來專業(yè)CEO的連任。當(dāng)然，這個(gè)董事會的人事委員會主席還是由創(chuàng)始人的太太擔(dān)任。

不幸的是，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的董事會也比較內(nèi)向，5位董事中，李國慶俞渝夫婦占據(jù)2席，投資方DCM合伙人盧蓉占1席，此外還有兩位獨(dú)立董事，分別為啟程東方投資管理有限公司的董事長兼CEO后藤順一以及信永中和會計(jì)師事務(wù)所的董事長張克。按照公司章程中關(guān)于獨(dú)立董事的任命規(guī)則，后藤順一由李國慶俞渝夫婦提名任命，張克則由盧蓉推薦。這樣一個(gè)內(nèi)部人控制的董事會結(jié)構(gòu)當(dāng)然難以取得美國投資人的信任，IPO折讓也就更高了。另外，李國慶還提到，他對對罵事件的檢查只顧發(fā)在微博，忘了發(fā)給任何當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的董事，并發(fā)問“到底誰是董事啊”？顯然，他不是一個(gè)信任董事會的CEO，當(dāng)然，他也無法取得更多專業(yè)投資人的信任。

因此，李國慶為IPO折扣而責(zé)難大摩，似乎是取錯(cuò)了方向，他更應(yīng)該做的是：減少家族控制的色彩，聘請更多的專業(yè)管理人員，吸收有聲望的董事與基石投資者。例如特斯拉上市前，專門吸引了戴姆勒和豐田各5000萬美元的投資。當(dāng)然，創(chuàng)始人Elon Musk堅(jiān)持 “我們的目標(biāo)是保持獨(dú)立”。在他的董事會上，除了他的兄弟(大學(xué)教授，多家新創(chuàng)公司創(chuàng)始人)外，其他6名董事會均為外部董事，或者來自Cypress半導(dǎo)體等大公司，或者來自德豐杰基金。

驚險(xiǎn)的一躍

從一個(gè)更廣的角度看，從未上市到變成公眾公司，就像從毛毛蟲到蝴蝶的蛻變，是公司發(fā)展的一個(gè)巨大的里程碑。IPO是公司發(fā)展過程中驚險(xiǎn)的一躍，轉(zhuǎn)身為公眾公司之后，管理層將面對更多的利益相關(guān)者，業(yè)務(wù)運(yùn)作也將更加透明。從制度理論看，新股公司必須用更多的合法性贏得更多利益相關(guān)者的心：例如有影響力的客戶、有影響力的供應(yīng)商、在其他公司證明有才華的管理層、有聲望的董事、或者有口碑的投資者等等，通過這些積極的信號，證明自己的能力，才能在上市后的更廣闊的空間里施加影響。這種影響力不僅是在消費(fèi)者中的品牌影響力，更是對全球投資者的承諾、對更多員工的義務(wù)、對社會更多的責(zé)任。CEO應(yīng)該是公司第一個(gè)發(fā)現(xiàn)與承擔(dān)這種跨越所帶來后果的人，他在交易所敲鐘的時(shí)候，想得不應(yīng)該是前任女友能否到場，而應(yīng)該是對伴隨公司成長的員工、股東、客戶等利益相關(guān)者的感恩，更應(yīng)該是對公司未來更多利益相關(guān)者、更多責(zé)任與義務(wù)棲棲惶惶。

與第一次吸收外來風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)一樣，成熟的企業(yè)家看待企業(yè)IPO就像看待第一次即將出門遠(yuǎn)行的孩子：舍得，是為了讓孩子走得更遠(yuǎn)。