陳植 上海報(bào)道
“據(jù)說大摩對5億美元的報(bào)價(jià)不大滿意?！?月27日下午，在連鎖酒店如家酒店集團(tuán)(Nasdaq：HMIN)(下稱“如家”)收購上海莫泰酒店管理有限公司(下稱“莫泰酒店”)全部股權(quán)的前一刻，一位錦江之星高管向記者透露。
然而，最終的收購價(jià)卻定在4.7億美元，其中3.05億美元為現(xiàn)金支付，其余收購款則以新發(fā)815萬股如家普通股(每股普通股20.185美元)形式支付。
值得關(guān)注的是，從10億美元掛牌出售莫泰酒店控股權(quán)，到4.7億美元競得股權(quán)，私募為何可以容忍莫泰酒店估值一路走低？
受累門店租約
兩個(gè)月前，法國雅高集團(tuán)(Accor)與黑石集團(tuán)(BlackStone Group)聯(lián)合收購方、及美國喜達(dá)屋集團(tuán)旗下基金StarwoodCapital Group(下稱“喜達(dá)屋”)與錦江之星的聯(lián)合收購方都進(jìn)入莫泰酒店控股權(quán)競購的最后一輪。喜達(dá)屋方面認(rèn)可10億美元的報(bào)價(jià)，黑石集團(tuán)方面起初則將報(bào)價(jià)定在10億美元上下浮動(dòng)5%。
然而，變數(shù)卻恰恰出在最后環(huán)節(jié)出現(xiàn)。知情人士透露，上述收購方給莫泰酒店進(jìn)行收購前的盡職調(diào)查時(shí)，“意外”發(fā)現(xiàn)莫泰酒店約1/3門店的租約即將到期！
“這無疑讓摩根士丹利此前的10億美元報(bào)價(jià)顯得偏高了?！彼麖?qiáng)調(diào)說。
此前，上述兩家聯(lián)合收購體對于10億美元報(bào)價(jià)的認(rèn)可，主要基于莫泰281家門店(即144家直營店和137家特許店)的未到期租約以及品牌價(jià)值；數(shù)據(jù)顯示，去年莫泰酒店的經(jīng)營收入達(dá)到2.62億美元。
據(jù)了解，有評估機(jī)構(gòu)將上述資產(chǎn)估值定在17.56億美元；即使剔除特許加盟店，莫泰144家直營店估值約在9億美元，此前摩根士丹利出價(jià)10億美元兜售莫泰酒店控股權(quán)，貌似合理。
“如今莫泰1/3門店即將租約到期，就最壞的情況而言，一旦其中多數(shù)門店沒有續(xù)約，意味著莫泰酒店經(jīng)營收入可能下降至少1/3，畢竟其中多數(shù)門店位于客流量較高的地段?！鄙鲜鲋槿耸客嘎叮凹词股鲜鲩T店悉數(shù)續(xù)租，以10%-20%年房租費(fèi)用增長速度計(jì)算，收購方不得不一筆額外巨額經(jīng)營開支，對莫泰酒店的投資回報(bào)率預(yù)期相應(yīng)大幅下調(diào)?！?/p>
隨著上述兩家聯(lián)合收購體的退出，莫泰酒店的股權(quán)出售頓時(shí)陷入無人問津的窘境，直到如家酒店重回談判桌。
一位接近交易的投資銀行人士透露，從去年12月參與談判起，如家對莫泰的報(bào)價(jià)一直在4.7億美元附近，至今沒有改變。
“但在收購協(xié)議即將達(dá)成的最后一刻，摩根士丹利仍希望對莫泰酒店的售價(jià)能接近6億美元?！鄙鲜鲋槿耸恐赋觥?/p>
不過，對摩根士丹利而言，時(shí)間卻不等人。
“莫泰酒店的投資方——摩根士丹利房地產(chǎn)基金(MorganStanley Real Estate FundGlobal)即將到期，急需套現(xiàn)項(xiàng)目返還出資人資金；另一方面，自從2008年負(fù)責(zé)莫泰酒店項(xiàng)目的摩根士丹利地產(chǎn)基金中國項(xiàng)目主管 Garth Peterson離職后，摩根士丹利方面與莫泰酒店管理層在經(jīng)營方面存在不同的見解?！彼硎荆皩δΩ康だ康禺a(chǎn)基金而言，莫泰酒店反而成為燙手山芋?！痹谒磥恚@或許正是摩根士丹利最后一刻選擇妥協(xié)的主要原因。
3億美元債轉(zhuǎn)股懸疑
如家酒店連鎖除了成功低價(jià)抄底，在實(shí)際收購費(fèi)用開支同樣接近“零支出”——因?yàn)槿缂乙咽盏絹碜匀鹗啃刨J和摩根大通銀行關(guān)于貸款上限3億美元的承諾，足以支付3.05億美元現(xiàn)金收購款。
然而，瑞士信貸和摩根大通銀行“慷慨”給予3億美元背后，則有著自己更大的利益訴求。以4.7億美元收購莫泰酒店100%股權(quán)計(jì)算，摩根大通與瑞士信貸給予的3億美元貸款對應(yīng)莫泰酒店63.8%股權(quán)?！吧鲜鰞杉彝顿Y銀行可以通過一系列條款協(xié)議，間接分享抄底莫泰酒店63.8%股權(quán)的投資收益。鑒于經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店會(huì)將部分租金計(jì)入應(yīng)付賬款款項(xiàng)等財(cái)務(wù)手段以提高經(jīng)營收益，莫泰酒店去年剔除上述因素的EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)約為2.5億元(約合3800萬美元)，按4.7億美元收購價(jià)測算，莫泰酒店的市盈率約為12.1倍，按目前如家酒店市盈率約27倍測算，存在著大幅折價(jià)。
高盛最新報(bào)告稱，如家收購莫泰后，前者在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)類酒店行業(yè)的市場占有率從17%提高至25%。
一家美國對沖基金投資總監(jiān)解釋說：“在今年一季度中國經(jīng)濟(jì)類酒店行業(yè)經(jīng)營收益普遍下滑的情況下，多數(shù)美國對沖基金會(huì)給市場占有率最高的如家酒店更高估值，這也是上述兩家投資銀行穩(wěn)收投資回報(bào)的重要因素之一?！?/p>
“不過，摩根大通與瑞士信貸的真正投資收益，不僅僅局限于3億美元貸款的利率收益，還有隱藏在貸款協(xié)議背后的債轉(zhuǎn)股條款?！鼻笆鐾缎胁①彶控?fù)責(zé)人指出，“類似帶有對賭性質(zhì)的債轉(zhuǎn)股條款，在投資銀行的貸款業(yè)務(wù)相當(dāng)普遍，一方面能令資金拆入方享受更低融資利率成本，另一方面投資銀行也可以根據(jù)企業(yè)業(yè)績成長狀況分享企業(yè)股權(quán)增值收益?！?/p>
不過，至截稿時(shí)，摩根大通和瑞士信貸兩家投資銀行人士均不愿正面回應(yīng)債轉(zhuǎn)股條款。
據(jù)上述接近交易的投資銀行人士透露，瑞士信貸和摩根大通銀行給予如家3億美元貸款上限承諾，還在于看好莫泰酒店的地產(chǎn)增值空間。
“起初摩根士丹利房地產(chǎn)基金投資莫泰酒店后，就將后者作為房地產(chǎn)發(fā)展的一種模式，投入巨額資金在張江地區(qū)等地方買進(jìn)土地建造酒店，如今莫泰酒店的土地增值收益同樣很可觀?！彼麖?qiáng)調(diào)說。