創(chuàng)業(yè)板是正在破裂的大泡泡，而誘發(fā)泡沫破裂的將是大量上市公司造假丑聞的爆發(fā)。只有放棄IPO審批，證監(jiān)會才能回歸主業(yè)

　　【專稿】懷胎十年、終于在2009年10月開鑼的創(chuàng)業(yè)板，不僅被寄望為中國版“納斯達克”，更肩負了推動創(chuàng)新、加快經濟發(fā)展方式轉型的重任。但是，問世不到兩年的創(chuàng)業(yè)板已經走到了一個重要的十字路口。

　　截止到2011年5月20日，創(chuàng)業(yè)板指數距最高點下跌29%，218家公司全部下跌，13家公司下跌超60%，46家跌幅超50%。股票指數的波動本不應大驚小怪，但如果考慮到創(chuàng)業(yè)板指數跳水背后的“業(yè)績變臉”，就不能不嚴肅對待了。

　　2009年創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤同比增幅為48%，遠高于中小板的27%，粉墨登場，引爆投資者信心，IPO市盈率一度飆升至上百倍。好景不長， 2010年年報讓投資者大跌眼鏡：深圳主板公司營業(yè)收入同比增長35.20%、凈利潤同比增長42.10%；中小板公司營業(yè)收入同比增長33.29%、凈利潤同比增長32.53%；而創(chuàng)業(yè)板公司營業(yè)收入同比增長38.02%，凈利潤增長31.2%，落后于主板和創(chuàng)業(yè)板。

　　但凡新生事物，投資者總會抱有美好的期望。近期的股價持續(xù)下跌表明，投資者的期望肥皂泡正在破滅。

　　首先，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績的回落并非個案。截至2010年創(chuàng)業(yè)板公司總數為209家，其中94家公司2010年營收增長率低于2009年，162家創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增長率放緩，占創(chuàng)業(yè)板公司總數的78%。

　　其次，業(yè)績大幅跳水，警示上市前過度包裝問題。過度包裝既可以增加通過發(fā)審委審核的概率，又可以獲得更高IPO市盈率，故而有強烈的包裝動機。高成長明星神州泰岳2009年凈利潤增幅為124.60%，2010年則為21.28%；鼎漢技術2009年凈利潤增幅為161.17%，2010年則為14.97%；寶德股份上市前的2009年前三季度實現(xiàn)凈利潤2500.49萬元，但2009年全年凈利潤僅為2683.28萬元。2010年上半年，寶德股份實現(xiàn)營業(yè)收入1285.29萬元，同比下滑82.82%；凈利潤303萬元，同比下滑82.07%，業(yè)績降幅高居創(chuàng)業(yè)板公司之首。通過將營業(yè)收入和利潤在不同年度之間的“調配”，營造高速成長的“美麗曲線”并不困難。2007年年報顯示，天龍光電凈利潤同比增長14974.86%，梅泰諾凈利潤同比增長4082.60%，東方財富凈利潤同比增長3063.07%，合康變頻為955.09%，寶德股份為904.93%。正是此類爆炸性數據“套牢了”了投資者的想象力。

　　其三，言過其實的宣傳。為凸顯自己的市場地位，不少公司標榜自己所謂的“第一”。但這些排名引用第三方數據的出處不一樣，數據打架的事時有發(fā)生，而且有的第三方本身就是企業(yè)花錢雇來的槍手。例如，光伏制造公司向日葵的招股書中稱，其2008年的太陽能電池產量為41.46MW，為2008年中國大陸該行業(yè)排名第十位。另一家創(chuàng)業(yè)板公司東方日升的數據顯示，東方日升以34.11MW的年產量排名十五位，向日葵并未入圍共20個席位的榜單。復星醫(yī)藥是金城醫(yī)藥第二大股東，根據復星醫(yī)藥公布的數據推算，金城醫(yī)化2008年底凈資產約為2.81億元，而金城《招股書》中披露的2008年凈資產為2.16億元，相差6500萬元。

　　最后，內部人的倉皇減持。根據魯桂華的不完全統(tǒng)計，自2011年初至5月27日，21家創(chuàng)業(yè)板公司30位大股東或高管減持68次，減持金額近30億元，平均的減持市盈率為73.50倍。為逃避政策限制，不少高管主動辭職，套現(xiàn)心情之急切令人震驚。鄧國順甚至辭去了朗科科技董事長職務。不辭職，高管每年減持股票不能超過25%；辭職半年之后，一年之內最高減持股票的比例可以達到50%。擁有內部信息的高管出席離職潮，其含義是不言而喻的。

　　種種跡象表明，創(chuàng)業(yè)板是正在破裂的大泡泡，而誘發(fā)泡沫破裂的將是大量上市公司造假丑聞的爆發(fā)。

　　筆者以為，創(chuàng)業(yè)板泡沫最根本的原因在于證監(jiān)會發(fā)行審核制度。創(chuàng)業(yè)板設計的初衷是做成一個中國的納斯達克，但在制度設計上卻和原來的市場沒有任何改變：

　　第一，IPO審批制扭曲了證券市場資金供求關系，是導致市盈率成為“市夢率”的主要原因。高市盈率還導致了嚴重的超募現(xiàn)象，這些大量的超募資金閑置在銀行賬上吃利息，完全是背離了上市的意義。上市本來是要更好地配置資源，結果卻背道而馳。

　　第二，證監(jiān)會制造出高市盈率，并嚴格審批IPO，這實際上是經濟學上的設租行為，等著擬上市公司來尋租。從最早王小石的案子，到新近披露的青島金王的案子，都反映出證監(jiān)會權力太大。證監(jiān)會現(xiàn)在對發(fā)行審核關注太多，反而對內幕交易和造假的打擊有所忽視。經過這么多年我們基本上消除了市場操縱的危害，但內幕交易卻越來越嚴重。

　　第三，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的審核標準，涵蓋了成長性、盈利能力、商業(yè)模式、行業(yè)地位、技術含量等諸多標準，但發(fā)審委并沒有真正的能力去識別一個公司的未來價值(投資者買的是未來)，只能依賴公司過去的業(yè)績做出選擇。而國內所謂的高新技術認證，都是花錢買個證書而已，不是市場認可的創(chuàng)新。發(fā)審委的標準未必是投資者選擇企業(yè)的標準，不承擔任何風險與責任的發(fā)審委，卻在強制性地替投資者選擇。比如按照發(fā)審委標準，優(yōu)酷、人人網這樣的公司在創(chuàng)業(yè)板上不了市，但勝景山河卻可以。

　　第四，證監(jiān)會力圖通過自己的火眼金睛查出那些造假的公司，但這是徒勞的。勝景山河順利過會后，在媒體的質疑下才二次過會被否。發(fā)審委既沒有能力、也沒有精力去識破造假行為。

　　第五，PE腐敗成為創(chuàng)業(yè)板尋租的主要渠道，而PE腐敗的溫床就在于IPO審批制。馬克思警告說：有了100%的利潤，資本就敢于踐踏人間一切法律；有了300%的利潤，資本就敢于犯下任何罪行，甚至冒著被絞死的危險。2010年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均發(fā)行P/E高達69.85倍，其背后的投資機構獲得了11.34倍的平均賬面投資回報，這意味著什么？很多PE之所以能臨門一腳，靠的就是其關系和“特殊資源”。擬上市的公司也樂意抱上權力的大腿，這些假PE進入之后，幫助公司運作上市，雙方都收獲最大的利潤。

　　第六，創(chuàng)業(yè)板的審批制度導致了‘逆向選擇’：復雜的尋租過程，導致越是不好的企業(yè)越愿意花費時間和精力去尋租，那些真正創(chuàng)新的、高利潤的企業(yè)反倒沒有精力。結果，低質量的企業(yè)蜂擁而上，高質量的企業(yè)望而卻步，這是典型的逆向選擇。

　　第七，創(chuàng)業(yè)板過高的市盈率與審批制的耦合，為心懷不軌者尋租創(chuàng)造了歷史性機遇。有的企業(yè)本來質地還不錯，但上市后一下募集了這么多資金、市值達到數十億，就像中了彩票或范進中舉，創(chuàng)業(yè)者就失去了繼續(xù)努力的動力，把興趣轉向了套現(xiàn)走人或者享受生活。這樣能產生微軟這樣的未來世界級企業(yè)嗎？企業(yè)上市后只有通過創(chuàng)新才能迎來股價的長期上升和股東財富增長，而不是一夜暴富。

　　因此，創(chuàng)業(yè)板的種種亂像，皆源于IPO審批制。在美國，企業(yè)上市實行注冊制，企業(yè)只要提交符合規(guī)定的資料即可上市，證監(jiān)會不進行實質性的審查。

　　那美國證監(jiān)會如何防止上市公司造假？靠的不是事前審核，而是事后懲罰。換言之，美國證監(jiān)會沒能力(也沒精力)甄別每家公司報告的真實性，但一旦發(fā)現(xiàn)問題就進行嚴厲的懲罰，嚇阻其他不軌者。要知道，不論造假手段如何高明，遲早會暴露出來，一旦暴露就會有滅頂之災。預期到這一點，那些IPO的公司就只得規(guī)矩自己的行為了。

　　我國證券市場發(fā)展之初實行IPO審批制，是為了幫助國有企業(yè)融資、轉制，是不得已的選擇。如今，央企都已實現(xiàn)上市，而且盈利能力驚人，沒有借口繼續(xù)維持IPO審批制。放棄審批不會有任何問題，要有勇氣。只有放棄IPO審批，市盈率才能回歸合理水平；只有放棄IPO審批，才能消除PE腐敗和其他尋租行為；只有放棄IPO審批，才能消除暴富誘惑驅使下的逆向選擇，讓投資者用資金來投票，選擇真正優(yōu)秀的公司上市；只有放棄IPO審批，證監(jiān)會才能回歸主業(yè)：嚴厲打擊內幕交易、財務欺詐和股價操縱行為。

　　不滿兩歲的創(chuàng)業(yè)板，已經站在了十字路口。IPO審批制的存廢很大程度上決定著創(chuàng)業(yè)板能否圓中國人的“納斯達克夢”。