國(guó)泰基金張人蟠：科技股高估值有其合理基礎(chǔ)

　　明石投資高峰：科技股現(xiàn)在泡沫已經(jīng)不小

　　張愎

　　目前市場(chǎng)對(duì)科技股未來(lái)到底是泡沫還是還有巨大的投資價(jià)值可謂眾說(shuō)紛紜。針對(duì)這一問(wèn)題，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)《財(cái)商》記者分別采訪了國(guó)泰基金總經(jīng)理助理、國(guó)際業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張人蟠，明石投資管理(北京)有限公司執(zhí)行總裁高峰。

　　《財(cái)商》：現(xiàn)在的科技股是否存在泡沫？

　　張人蟠：有人擔(dān)心目前Facebook和Groupon估值的爆發(fā)性增長(zhǎng)露出了泡沫的端倪，但我認(rèn)為這些擔(dān)憂是源自于在1999年到2001年期間人們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫從出現(xiàn)到變大再到破滅的那種痛苦的深刻記憶。如果說(shuō)現(xiàn)在中國(guó)的一些網(wǎng)絡(luò)股存在泡沫的成分，但我并不認(rèn)為美國(guó)科技股作為一個(gè)整體已經(jīng)呈現(xiàn)泡沫化?，F(xiàn)在美國(guó)主要的科技股公司的市盈率是14倍。雖然不能說(shuō)處于歷史低位，但是還是比較合理。

　　1999年~2000年，只要公司的名字后面有.com，都能讓投資者瘋狂，而現(xiàn)在并沒(méi)有出現(xiàn)這樣的情況。一些公司的估值較高有一定的基礎(chǔ)存在，比如說(shuō)它的點(diǎn)擊率以及好的商業(yè)模式，人們的確是看到了他們賺錢的機(jī)制。所以我并不覺(jué)得科技股存在泡沫重現(xiàn)。

　　高峰：實(shí)際上我將科學(xué)技術(shù)分成兩類。其中一類是取代式的科技，另一類是增量式的科技。

　　取代式的是指那些實(shí)際上不創(chuàng)造財(cái)富，通過(guò)擠占傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的科技公司。這類科技公司的邊際價(jià)值往往呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，并最終會(huì)趨向零。拿電子商務(wù)來(lái)舉例。去年京東公司240億的交易額實(shí)際上是擠占了很多實(shí)體店和商業(yè)租金的盈利。如果在接下來(lái)的幾年里，京東的銷售額還在不斷增加，很短時(shí)間里就能做到蘇寧電器、國(guó)美電器十幾年才能完成的規(guī)模。

　　另外的一種科技實(shí)際上是對(duì)人們的生產(chǎn)方式帶來(lái)增量創(chuàng)新的科技。人們的生活會(huì)因這類科技的提高而產(chǎn)生增量變化的。19世紀(jì)的鐵路就是這種帶來(lái)增量式的科技。而比如說(shuō)現(xiàn)在的新能源技術(shù)則是屬于這種增量的科技。如果我們能在新能源上有所突破，并最終在成本上和傳統(tǒng)化石能源接軌，這種科技是帶來(lái)增量的影響。

　　我認(rèn)為以網(wǎng)絡(luò)股為代表的科技公司就是屬于這類不創(chuàng)造財(cái)富的科技公司，而現(xiàn)在像谷歌這樣的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)從深層次來(lái)說(shuō)也是對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的一種替代。我認(rèn)為當(dāng)年美國(guó)科技股泡沫破滅的原因就在于這類科技股邊際價(jià)值遞減造成的。

　　如果以谷歌為代表的這一批互聯(lián)網(wǎng)公司的崛起，以及估值不斷地提高，實(shí)際上是又一個(gè)泡沫的形成過(guò)程。我認(rèn)為現(xiàn)在泡沫已經(jīng)不小，從美國(guó)科技股的估值以及一些中國(guó)概念科技股的估值情況看，未來(lái)市值很難再有大的成長(zhǎng)了。

　　《財(cái)商》：那如果是泡沫出現(xiàn)，投資者該怎么辦？

　　高峰：根據(jù)這樣的邏輯，投資者肯定需要警惕。泡沫會(huì)經(jīng)歷一個(gè)由小變大的過(guò)程，最重要的是要弄清公司估值的“拐點(diǎn)”將在什么時(shí)候出現(xiàn)。當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)不能再被擠出的時(shí)候，可能“拐點(diǎn)”就會(huì)出現(xiàn)。

　　《財(cái)商》：怎么看待現(xiàn)在美國(guó)科技股市盈率比較低的情況？

　　張人蟠：有人會(huì)提出疑問(wèn)，這兩年來(lái)，股市已經(jīng)漲得這么厲害了，為什么估值還是這么低？那是因?yàn)檫@些科技企業(yè)的營(yíng)收比它的股價(jià)上漲的速度更快。為什么價(jià)格上漲得沒(méi)有營(yíng)收快呢？那是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心公司的營(yíng)收并不是可持續(xù)的。但是現(xiàn)在越來(lái)越多的投資者認(rèn)為，這些科技公司的盈利是可持續(xù)的，因此我認(rèn)為這一次估值的復(fù)蘇將帶動(dòng)價(jià)格的上漲。

　　高峰：我想談一個(gè)理念性的問(wèn)題。我并不認(rèn)為市盈率低就代表不存在泡沫。低市盈率并不代表估值低，高市盈率也不代表估值高。假如說(shuō)一些美國(guó)科技股的市盈率可能確實(shí)不高，那么有一點(diǎn)很重要，那就是公司成長(zhǎng)和發(fā)展空間，或者是業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型能否支持未來(lái)的成長(zhǎng)。如果不能，那么市盈率低也是很正常的。

　　《財(cái)商》：怎么樣規(guī)避投資科技股的風(fēng)險(xiǎn)？

　　高峰：我認(rèn)為，投資科技股公司應(yīng)該投資那些自身通過(guò)大量的專利技術(shù)建立起自己壁壘的公司，這樣的公司相對(duì)安全。我所說(shuō)的這個(gè)壁壘不是一個(gè)或者兩個(gè)，而是大量的，但是中國(guó)現(xiàn)在還沒(méi)有出現(xiàn)這一類型的公司。這些公司長(zhǎng)期以來(lái)會(huì)有很多專利，它們的傳統(tǒng)本來(lái)就不是靠生產(chǎn)和制造來(lái)盈利，而是以創(chuàng)造新技術(shù)和轉(zhuǎn)讓新技術(shù)來(lái)盈利。

　　還有一個(gè)規(guī)避投資科技股風(fēng)險(xiǎn)的方法就是，選擇那些輕資產(chǎn)以及以服務(wù)為特征的公司。由于科技公司存在變化快和技術(shù)替代性強(qiáng)的特征，重資產(chǎn)公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要大很多。在信息時(shí)代，設(shè)備無(wú)形折舊速度大大加快，因此一些重資產(chǎn)公司的固定資產(chǎn)的損耗其實(shí)是非常大的。

　　張人蟠：投資科技股分好幾類，一種是在一個(gè)公司發(fā)展的初期就進(jìn)入，那許多年之后可以翻好幾倍，有一萬(wàn)個(gè)公司里面，才能出一個(gè)微軟，這樣的成功率較小，因此投資方式的風(fēng)險(xiǎn)巨大。如果沒(méi)有慧眼識(shí)金的能力，就只能看行業(yè)里面的龍頭，一些擁有盈利模式和增長(zhǎng)率的領(lǐng)先科技股公司分析起來(lái)比較容易。雖然沒(méi)有前一種的收益率高，但這是一種長(zhǎng)期的穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

　　《財(cái)商》：怎么看待科技股公司進(jìn)行分紅？一個(gè)高成長(zhǎng)性的科技公司進(jìn)行分紅是不是就說(shuō)明出現(xiàn)了賣出的信號(hào)？

　　高峰：假設(shè)一家公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，按照一般的理解來(lái)說(shuō)就是公司的管理層已經(jīng)找不到更好的創(chuàng)造利潤(rùn)的方法了。對(duì)于成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)肯定是不好的。

　　但也不能說(shuō)一分紅就賣出。我覺(jué)得那就要看投資者買入這個(gè)公司的時(shí)候是不是由于認(rèn)為這個(gè)公司是具有高成長(zhǎng)性才投資的。因?yàn)槲覀冎篮芏喔叱砷L(zhǎng)的公司并不是科技股，很多冠以科技股標(biāo)簽的也不是高成長(zhǎng)的公司。

　　《財(cái)商》：投資科技股的時(shí)候最看重的應(yīng)該是什么？

　　高峰：在我的投資邏輯里，并沒(méi)有把科技股做很嚴(yán)格的區(qū)分。我主要還是看公司是否具有技術(shù)壁壘。我們所謂的傳統(tǒng)行業(yè)也不意味著它的壁壘很淺。如果一個(gè)公司它的技術(shù)壁壘在短時(shí)間內(nèi)不太容易被對(duì)手超越的話，那么也是一個(gè)高成長(zhǎng)的公司。高成長(zhǎng)的股票和科技股可能存在一定的交叉。所以從投資的角度，主要分清楚要投什么樣的股票，是價(jià)值股還是成長(zhǎng)股。

　　張人蟠：我認(rèn)為那些有較強(qiáng)盈利能力的可持續(xù)發(fā)展的科技公司比較值得投資。我們現(xiàn)在推出了納斯達(dá)克100指數(shù)的指數(shù)基金，這個(gè)指數(shù)中100只成份股都是成熟的，有穩(wěn)定收益模式的科技股公司。投資科技股時(shí)，應(yīng)該拋棄獲得翻倍收益的想法。一個(gè)公司能每年增長(zhǎng)20%已經(jīng)是非常好的了。