李保華 李麗 楊陽(yáng)

　　在美國(guó)上市的中國(guó)概念股從來(lái)沒(méi)有像今天一樣受到這么強(qiáng)烈的關(guān)注。伴隨著近期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去美國(guó)蜂擁IPO的同時(shí)，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)中國(guó)反向收購(gòu)(RTO)上市企業(yè)的一次大面積停牌，再次將中國(guó)概念的誠(chéng)信問(wèn)題推上了風(fēng)口浪尖。

　　近兩個(gè)月以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)上共有16只被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假的中國(guó)RTO股票在被大幅做空后而停牌。

　　這一切也許只是剛剛開(kāi)始。本報(bào)獲悉，這次中國(guó)概念股遭密集被看空獵殺，或是那些曾經(jīng)幫助中國(guó)企業(yè)去美國(guó)買(mǎi)殼上市的中介制造。事實(shí)上，在幫中國(guó)企業(yè)去美國(guó)買(mǎi)殼上市的盈利路徑逐漸被封堵的同時(shí)，一條做空美國(guó)中國(guó)概念股利益鏈浮出水面。現(xiàn)在，包括正熱絡(luò)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)IPO，據(jù)信已經(jīng)進(jìn)入了他們的視野。

　　利益鏈

　　兩個(gè)月前，一位外資創(chuàng)投合伙人曾找到一家公關(guān)公司的負(fù)責(zé)人，希望透過(guò)他們請(qǐng)相關(guān)媒體發(fā)布一下中國(guó)高速傳媒控股有限公司(Nasdaq：CCME，下稱(chēng)中國(guó)高速頻道或CCME)涉嫌財(cái)務(wù)造假的文章。

　　這家創(chuàng)投的合伙人甚至告訴該負(fù)責(zé)人，可以賣(mài)空中國(guó)高速。當(dāng)時(shí)這位負(fù)責(zé)人太忙，而且也沒(méi)關(guān)注過(guò)美國(guó)股票，就沒(méi)有將此事放在心上。

　　隨后的中國(guó)概念股頻繁遭遇停牌讓他發(fā)現(xiàn)：如果當(dāng)初賣(mài)空了中國(guó)高速頻道，真的可以賺大錢(qián)。

　　2月 4日，一家名為渾水(Muddy　Waters)的美國(guó)研究機(jī)構(gòu)發(fā)布了一份針對(duì)中國(guó)高速頻道的研究報(bào)告，質(zhì)疑該公司蓄意夸大盈利能力，并指出其向工商局提交的盈利數(shù)據(jù)與向美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)遞交的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)嚴(yán)重不符。

　　這家名不見(jiàn)經(jīng)傳的研究機(jī)構(gòu)，對(duì)中國(guó)高速頻道給出目標(biāo)價(jià)為5.28美元的“強(qiáng)力賣(mài)出”評(píng)級(jí)，同時(shí)聲明將直接參與“Shot”(做空)這只涉嫌財(cái)務(wù)造假的股票。

　　報(bào)告發(fā)布當(dāng)天，中國(guó)高速頻道暴跌33.23%，報(bào)收于11.09美元。在這一周前，這只中國(guó)概念股剛剛升至上市三年來(lái)的歷史最高價(jià)23.97美元。

　　隨后又有四家美國(guó)律師事務(wù)所宣布將對(duì)中國(guó)高速頻道進(jìn)行調(diào)查，并代表投資者向其發(fā)起集體訴訟。

　　中國(guó)高速頻道的遭遇并非個(gè)案。還有東方紙業(yè)、綠諾科技、東北石油、中國(guó)綠色農(nóng)業(yè)、多元印刷等一串長(zhǎng)長(zhǎng)的中國(guó)RTO概念股名單?！斑@些做空中國(guó)RTO概念股的其實(shí)還是忽悠這些企業(yè)去美國(guó)買(mǎi)殼上市的那幫人，只不過(guò)換了個(gè)馬甲而已?！币晃宦殬I(yè)從事幫中國(guó)企業(yè)去美國(guó)買(mǎi)殼的專(zhuān)業(yè)人士稱(chēng)，自2010年底開(kāi)始，美國(guó)對(duì)中國(guó)去美國(guó)買(mǎi)殼上市審核趨嚴(yán)后，他的很多花天酒地的同行開(kāi)始面臨失業(yè)的問(wèn)題。他了解到今年年初后，有越來(lái)越多的同行開(kāi)始參與其中。

　　該人士稱(chēng)，其實(shí)方法很簡(jiǎn)單，去美國(guó)買(mǎi)殼上市的企業(yè)一般都是在國(guó)內(nèi)上不了的，急于求成后財(cái)務(wù)包裝就不可避免，而這些職業(yè)做去美國(guó)包裝上市的中介機(jī)構(gòu)自然對(duì)其中的財(cái)務(wù)包裝小把戲一看就穿。

　　“賺錢(qián)的方式其實(shí)很快、很簡(jiǎn)單?！彼f(shuō)，先找美國(guó)的小投行或者研究機(jī)構(gòu)發(fā)布一個(gè)調(diào)研扎實(shí)的研究報(bào)告——在美國(guó)成立一個(gè)研究機(jī)構(gòu)不需要擁有任何的資質(zhì)證書(shū)，這種機(jī)構(gòu)在美國(guó)遍地都是；然后通過(guò)媒體放大，讓SEC參與調(diào)查，同時(shí)組織律師起訴。這樣有硬傷的股票不跌都不行。反復(fù)幾次后，后面的股票就沒(méi)那么復(fù)雜了，“只需要質(zhì)疑一下，標(biāo)的股票就會(huì)大幅下跌。提前埋下的空單自然就能一下賺大錢(qián)，通過(guò)杠桿交易完全有可能實(shí)現(xiàn)一些暴富?！鄙鲜鋈耸糠Q(chēng)。這些研究機(jī)構(gòu)的中國(guó)痕跡很明顯：這些被質(zhì)疑的公司都是通過(guò)實(shí)地調(diào)研數(shù)月然后通過(guò)財(cái)務(wù)分析質(zhì)疑造假；美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)標(biāo)的股票有嚴(yán)格的流動(dòng)性和股價(jià)等方面的限制，個(gè)人投資者參與較少，但被做空的股票一般都流行性不足。

　　公開(kāi)資料顯示，“渾水”的創(chuàng)始人是卡森·布洛克(Carson　Block)，他曾在中國(guó)陸續(xù)生活過(guò)六七年，做過(guò)律師，建過(guò)網(wǎng)站還辦過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)公司的美國(guó)人，在2010年上半年，注冊(cè)成立“渾水”。中國(guó)高速頻道是卡森繼東方紙業(yè)、綠諾之后的第三個(gè)研究目標(biāo)。

　　事實(shí)上，卡森和Citron　Research的負(fù)責(zé)人Andrew　Left近日都高調(diào)接受媒體采訪(fǎng)，公布被質(zhì)疑公司的調(diào)研細(xì)節(jié)?？ㄉ谄渚W(wǎng)站的首頁(yè)稱(chēng)：中國(guó)有一句古老的諺語(yǔ)叫‘渾水摸魚(yú)’，是說(shuō)在渾濁不清的環(huán)境里更容易抓住魚(yú)，換言之，渾濁可以創(chuàng)造掙錢(qián)的機(jī)會(huì)。

　　在卡森質(zhì)疑中國(guó)概念股的同時(shí)，大量的質(zhì)疑報(bào)告還在通過(guò)其他的一些不知名機(jī)構(gòu)陸續(xù)發(fā)布。這些機(jī)構(gòu)從一開(kāi)始就沒(méi)有掩飾他們是靠做空來(lái)獲取收益的。

　　羅氏證券3月31日的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)概念股市值在5000萬(wàn)至2.5億間的股票平均收益率則為負(fù)23.5%，其中多是做空者常光顧的RTO股票，其中流動(dòng)性稍微不錯(cuò)的，大多已經(jīng)受過(guò)質(zhì)疑。

　　這種做空的方式能夠一夜暴富。在買(mǎi)殼上市的大部分企業(yè)存在問(wèn)題的情況下，已經(jīng)演變成為一種陽(yáng)謀型的商業(yè)模式，“這種中國(guó)人玩中國(guó)人，大部分是一抓一個(gè)準(zhǔn)。”上述專(zhuān)業(yè)人士稱(chēng)。

　　畢竟在美國(guó)買(mǎi)殼上市的標(biāo)的股票有限，這些研究機(jī)構(gòu)瘋狂撕咬后近期也開(kāi)始失手。

　　Citron　Research在4月27日發(fā)布報(bào)告，質(zhì)疑東南融通(NYSE：LFT)財(cái)報(bào)真實(shí)性，認(rèn)為公司隱瞞勞務(wù)成本，因而報(bào)表中有高出同業(yè)的利潤(rùn)率。報(bào)告還公開(kāi)其控制人曾涉入的官司。

　　東南融通方面4月29日在電話(huà)會(huì)議中做出公開(kāi)回應(yīng)，當(dāng)日股價(jià)上漲逾10%。此前市場(chǎng)有消息稱(chēng)，東南融通被大規(guī)模做空。

　　發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的機(jī)構(gòu)難言有法律責(zé)任。他們只要在報(bào)告中表明自己是看空某只股票的，也不用負(fù)擔(dān)什么法律責(zé)任。有一些企業(yè)曾經(jīng)起訴過(guò)寫(xiě)做空?qǐng)?bào)告的機(jī)構(gòu)，但目前還沒(méi)有成功的案例。因此做空勢(shì)力越來(lái)越大。

　　包裝上市沖動(dòng)

　　公開(kāi)信息顯示，僅2010年，通過(guò)在美國(guó)買(mǎi)殼上市的企業(yè)就超過(guò)了50家。

　　“中國(guó)企業(yè)去海外上市的愿望還是很強(qiáng)烈的，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的審批過(guò)程太長(zhǎng)了，門(mén)檻太高，而且即便是上市了，企業(yè)再次融資還需要證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。去國(guó)外上市，政府的審批程序要少得多，而且上市之后再融資就簡(jiǎn)單多了。”美國(guó)美邁斯律師事務(wù)所合伙人耿科稱(chēng)。

　　在美國(guó)借殼上市后如果要再融資，與中國(guó)規(guī)則不一樣，OTCBB再融資與在納斯達(dá)克和紐交所再融資的條件是一樣的，只要你能把再融資的股票賣(mài)出去。

　　其實(shí)OTCBB同樣也不乏好公司，當(dāng)年微軟也是現(xiàn)在OTCBB上市的。OTCBB升板只需要利潤(rùn)、市值、股價(jià)等方面滿(mǎn)足其中一個(gè)指標(biāo)就可以了，要求并不高。

　　在去美國(guó)買(mǎi)殼上市快速和低門(mén)檻的同時(shí)，低成本對(duì)中小企業(yè)也產(chǎn)生了很大的吸引力。

　　很多中介機(jī)構(gòu)對(duì)去美國(guó)買(mǎi)殼上市的企業(yè)只收股權(quán)不收現(xiàn)金，只有成功上市后才收取費(fèi)用，這樣企業(yè)也放心。國(guó)內(nèi)上市包括隱性費(fèi)用，很多中小企業(yè)無(wú)法承受。

　　更多的中國(guó)企業(yè)去美國(guó)包裝上市是受了中介這種不收現(xiàn)金方式的激勵(lì)。財(cái)務(wù)資料都是讓中介自己去做，“很多企業(yè)老板本身也不懂，在上市后他們的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)怎么來(lái)的都不知道?！绷私庑袠I(yè)內(nèi)情的人稱(chēng)。

　　美國(guó)市場(chǎng)規(guī)則的要點(diǎn)，是通過(guò)監(jiān)管中介機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管上市公司。只要中介機(jī)構(gòu)能對(duì)上市公司進(jìn)行信用背書(shū)，監(jiān)管部門(mén)一般都會(huì)放行，當(dāng)然出了問(wèn)題中介機(jī)構(gòu)也要承擔(dān)責(zé)任。

　　在中介將會(huì)計(jì)師、律師組織在一起成為一條龍服務(wù)后，這個(gè)制約結(jié)構(gòu)之間就喪失了獨(dú)立性，在巨大的利益誘惑面前違規(guī)的成本就很低。同時(shí)，只要不實(shí)地調(diào)研，要發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假也不太容易。耿科表示，一般被查出有問(wèn)題的中國(guó)企業(yè)都是用了除“四大”以外的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，而美國(guó)SEC也加大了對(duì)這些公司的審查。

　　更多的是來(lái)自中國(guó)企業(yè)主自身的原因。協(xié)助過(guò)中國(guó)企業(yè)到美國(guó)借殼上市的中介機(jī)構(gòu)人士稱(chēng)，中國(guó)現(xiàn)在遍地都是想35歲就退休去環(huán)游世界的一些小老板，想上市圈完錢(qián)就走人的?！皟赡昵拔医y(tǒng)計(jì)過(guò)，中國(guó)公司在美國(guó)上市后能升板的不到十分之一”。

　　該人士稱(chēng)，在美國(guó)買(mǎi)殼上市其實(shí)過(guò)程不復(fù)雜。主要分為兩步：第一步是將資產(chǎn)挪到海外的開(kāi)曼或者維京島，一般采取股權(quán)方式或者利益控制方式進(jìn)行轉(zhuǎn)移。這個(gè)過(guò)程涉及到國(guó)內(nèi)審批。第二步就是直接買(mǎi)殼，只需要提供協(xié)議和標(biāo)準(zhǔn)材料就行。如果第一步準(zhǔn)備好了，第二步四個(gè)月就可以完成。上市之后，企業(yè)的股東在經(jīng)過(guò)半年的鎖定期后就可以實(shí)現(xiàn)分批減持套現(xiàn)?！斑@些企業(yè)主還是抱著能上就上，上不了反正我也不虧錢(qián)的對(duì)上市無(wú)所謂的態(tài)度，中間過(guò)程完全任由中介操縱?！鄙鲜鰧?zhuān)業(yè)人士稱(chēng)。

　　到加拿大去

　　目前，中國(guó)企業(yè)去美國(guó)買(mǎi)殼上市基本停滯。在去年年底中國(guó)買(mǎi)殼上市概念股出事后，今年年初的審核就非常嚴(yán)格。根據(jù)業(yè)內(nèi)的說(shuō)法，以前只要有會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具意見(jiàn)就行了，但是到了今年年初能出具意見(jiàn)的只有四大加上另外兩家。

　　現(xiàn)在，“四大”已經(jīng)原則上不再接受新的RTO客戶(hù)審計(jì)業(yè)務(wù)。

　　中國(guó)企業(yè)確實(shí)有財(cái)務(wù)被包裝的問(wèn)題，但有些被放大了經(jīng)過(guò)大肆渲染后才引起了美國(guó)SEC的大面積關(guān)注。此背景下，相當(dāng)部分從事這個(gè)行業(yè)的人士在今年年初就失業(yè)了。

　　現(xiàn)在他們推薦客戶(hù)去加拿大的多倫多證券交易所(TSX)，那里對(duì)企業(yè)的資質(zhì)要求更低。部分中介開(kāi)始轉(zhuǎn)移戰(zhàn)場(chǎng)的同時(shí)，另外一部分中介開(kāi)始將標(biāo)的股票從有限的RTO股票伸向了中國(guó)赴美IPO公司，同時(shí)吸引了美國(guó)的對(duì)沖基金開(kāi)始跟風(fēng)做空。

　　近期中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)密集赴美IPO。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)概念股因?yàn)榫薮蟮挠脩?hù)市場(chǎng)被熱捧而高估值，其中奇虎的市盈率最高的時(shí)候超過(guò)150倍。近日上市的人人網(wǎng)在上市當(dāng)天市值超過(guò)了新浪，是搜狐的兩倍多。

　　美國(guó)羅仕證券上海代表處首席代表馬峻透露，做空的風(fēng)向在變。繼中國(guó)在美RTO股票被做空后，機(jī)構(gòu)已經(jīng)將他們的目標(biāo)瞄準(zhǔn)了通過(guò)IPO上市的中國(guó)概念股?！耙?yàn)橄惹澳切┕镜墓蓛r(jià)已經(jīng)很低，沒(méi)有多少做空空間了，而近期上市的中國(guó)概念股的PE值都很高。一個(gè)很普遍的現(xiàn)象是是做空?qǐng)?bào)告出爐后律師馬上跟進(jìn)?！?/p>

　　中國(guó)概念的IPO股票被做空已經(jīng)初現(xiàn)端倪。馬峻稱(chēng)，一些中國(guó)企業(yè)上市過(guò)早，上市以后還在沿用原來(lái)的方式經(jīng)營(yíng)，操作不夠規(guī)范，容易被別人質(zhì)疑。他們自己確實(shí)存在瑕疵，而這樣的事件一個(gè)負(fù)面的結(jié)果就是，人們開(kāi)始信任這些出負(fù)面報(bào)告的機(jī)構(gòu)，當(dāng)他們?cè)侔l(fā)布一些對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的質(zhì)疑或者負(fù)面報(bào)告時(shí)，美國(guó)投資人就對(duì)大多數(shù)中國(guó)企業(yè)采取懷疑的態(tài)度。