潘溈 上海報道

　　居安思危。

　　全民PE的熱潮仍然在延續(xù)，但目前的全民PE還能持續(xù)多久，PE熱潮結束之后如何應對？這兩個議題，已經擺在了所有PE人士面前。

　　4月28日，投中集團年會上，多位PE人士齊聚一堂。本報記者就此采訪了多位PE人士，行業(yè)是三年之內就洗牌，還是三到五年后才結束目前的全行業(yè)暴利，到時已經有一批PE已然做大？暴利時代結束后，是投資開始往項目的前端走，還是更側重于提高標的公司本身價值？各家有不同答案。

　　隨著多家境外上市的中國企業(yè)被做空者獵殺，中國企業(yè)境外上市的路比從前更難。這也同時意味著，投中國企業(yè)的美元基金，日子同樣沒以前好過。

　　PE泡沫能持續(xù)多久？

　　“現在這種熱潮持續(xù)時間不會超過三年，三年內會有50%的PE死掉?！?月28日，投中集團年會上，永宣投資創(chuàng)始人馮濤斬釘截鐵的表示。

　　參加年會的多位PE人士認為，境外市場和境內市場要分開看。A股市場給創(chuàng)投公司帶來的回報，還是來自于公司上市前和上市后的巨大估值差價，而這一差價背后深層次的原因是中國上市的審批制。一位大型人民幣創(chuàng)投基金副總指出：“只要這個差價存在，那PE就會繼續(xù)熱下去?！?/p>

　　凱鵬華盈創(chuàng)投基金合伙人周煒則告訴記者：“其實PE本來就不是暴利行業(yè)。在美國，只有最好的20%PE能給投資者最好的回報，中間的PE大概能提供跟股指或銀行利息差不多的回報。

　　而創(chuàng)業(yè)板推出前后，大量人民幣基金成立，每一家都有自己的資源，它們都在抬高價格。另一方面，新股頻繁破發(fā)，未來新股發(fā)行價可能會下來。

　　隨著創(chuàng)投公司給擬上市公司的估值提高，而這些公司未來上市時價格可能會下降，兩者作用之下，暴利會逐漸消失。

　　而什么行業(yè)泡沫最高？境內市場首推醫(yī)藥行業(yè)，境外市場的焦點則落在了互聯網行業(yè)。

　　馮濤告訴記者：“我們看過一個醫(yī)藥企業(yè)，(企業(yè))報出了100倍的PE，我們沒進去，但我知道有創(chuàng)投進去的，而且這家企業(yè)已經開始走上市流程。”所謂100倍PE，指企業(yè)的估值為企業(yè)當年甚至來年預計利潤的100倍。

　　啟明創(chuàng)投創(chuàng)始人鄺子平則把所有主要互聯網公司的市場相加，像上市的百度、騰訊以市值計，沒上市的京東商城則以PE估值計，得出行業(yè)的市場大約2000億美元。鄺子平表示，目前我國有四億多網民，如果現在有一個大集團收購所有互聯網公司，相當于每一個用戶值450美元。未來這個集團得在每個網民身上賺450美元利潤才能收回成本。“這樣是太高了嗎？好像不太過分?！?/p>

　　周煒則表示：“最近，做Angry Birds(憤怒的小鳥)的Rovio公司最新一輪融資，估值才兩億美金。Rovio公司今年預計收入大約有5000萬到7000萬美元。前段時間有個做無線游戲的公司來找我們，這公司2010年四季度收入是幾十萬人民幣，用30%的股權換我們投資1500萬美金。我們回掉了，但很快就有PE進去?，F在回頭去看Rovio公司，覺得它實在是太便宜了。”

　　馮濤和周煒在接受記者采訪時，分別將現在的互聯網泡沫和十年前的互聯網泡沫比較。

　　所不同的是，馮濤認為，今天的泡沫比十年前還要瘋狂?，F在回頭看，十年的互聯網熱是有道理。

　　周煒則認為：“今天的泡沫絕對值比十年前大，但相對值不如十年前。十年前，大部分互聯網公司都沒有收入，沒有盈利模式。今天很多公司都有盈利來做支撐?！?/p>

　　熱潮結束后怎么辦？

　　多位PE人士眾口一詞認為，目前的熱潮不會持續(xù)多久，那么熱潮結束之后的應對措施，也是各家有所打算。

　　前述大型人民幣創(chuàng)投基金副總表示：“我們就是向前走半步，向后走半步。前者就是去相對前端看項目；向后就是會做并購。最近投中集團的數據也顯示，并購的金額和數量都在增長?，F階段公司主要是比以前更謹慎，風控看得更嚴?！?/p>

　　馮濤則告訴記者：“我們現在投項目時，就會考慮，這個企業(yè)如果不能上市的話，賣給別人有人要嗎？如果不樂觀，有些項目我們寧可不做。我們以前一共投了100多家企業(yè)，最后上了40多家，很多沒上市的就是賣掉或是賣給管理層。當熱潮退下后，各PE的要務就是怎么把增值業(yè)務做好。像房地產行業(yè)，暴利結束后，企業(yè)就要想怎么把房子造得便宜又好。暴利結束后，這行業(yè)才能健康地發(fā)展?！?/p>

　　招商資本投資有限公司總經理溫鋒明確表示：“PE基金賺的不應該是一二級市場的差價，而是賺到企業(yè)成長帶來的溢價。”

　　目前這種PE基金擠在企業(yè)后端，賺取企業(yè)上市前后估值巨大差異帶來的溢價總會結束。結束之后，PE基金收入的來源還是來自企業(yè)本身的成長帶來的溢價。企業(yè)是否能成長，一方面考量的是PE投資人的眼光，另一方面考量的則是投資人提供的服務，能否幫助企業(yè)去成長。

　　無獨有偶，隨著多家中國公司在美國股市被獵殺，多家中國企業(yè)停牌或退市，還有很多小一些的企業(yè)雖然沒被獵殺，但市場表現不佳，成交量小，處于比較邊緣的境地。走境外上市的中國企業(yè)，上市之路比從前難，投這些企業(yè)的創(chuàng)投公司，也面臨著人民幣基金公司類似的苦惱。

　　美國羅仕證券中國首席代表馬峻告訴記者：“多家中國公司被停牌以后，投資機構看中國上市公司，由無罪推定變成了有罪推定，也就是說他們非常擔心中國企業(yè)高管的誠信問題。管理層必須向投資人證明自己的業(yè)務和并購是真實的。幾乎所有注重聲譽的中介服務機構也都提高了標準。在OTCBB上市的企業(yè)要想升板到三大交易所主板市場也非常困難。投行把關比以前嚴格很多，感覺不放心單子的寧可不做。”

　　多家中國上市公司的做空者援引了工商年檢報告，羅仕證券董事長拜倫羅仕對此表示：“工商年檢報告對于了解企業(yè)的股東結構及其變更是非常重要和準確的，但是專業(yè)人士以前并沒有那么看重年檢報告中的財務數據，因為這些數據通常和美國GAAP會計準則的數據不相符，中國的私企老板也經常不愿意顯富。不過既然現在工商年檢報告成為做空報告的依據，現在從投行到審計師，在做盡職調查和審計時，都會去查看企業(yè)的工商資料，對造成數字差異的原因做更深入的了解。”

　　拜倫羅仕分析，目前在美國上市的中國企業(yè)，市值為十億美元檔的大多走得比較好，而五億美元以下的表現不是那么好。他認為，美國投資者是愿意投資小盤股的，但他怕這些企業(yè)出事，或是淪為做空基金的目標，如果有知名PE投資這些企業(yè)，相當于用自己的錢給他們背書，那么這些小盤股會比現在表現好。當然，企業(yè)必須向PE基金證明自己是真實性和有投資價值。

　　對此，一位美元基金人士指出：“民營企業(yè)不上市時在工商和稅務低報收入利潤，要上市時做高各財務數據是潛規(guī)則。以后基金的盡職調查會做得更細致。這樣未嘗不是好事，劣幣驅逐良幣的現象會少一些。即有的企業(yè)過分修飾數據的現象會少些，大家靠真實業(yè)績說話?！?/p>

　　盡管比較知名的PE基金投海外上市公司，仍會有機會，但總體來說，中國公司海外上市比以前難，對于美元基金來說，面臨的環(huán)境也比從前糟糕。