覃羿彬 廣州報(bào)道
定價(jià)問(wèn)題，令摩根士丹利出售莫泰控股權(quán)一事一波三折。
4月7日，摩根士丹利地產(chǎn)基金中國(guó)區(qū)一位負(fù)責(zé)人不愿置評(píng)是否已經(jīng)暫時(shí)擱置這一賣(mài)盤(pán)案，但一位知情香港市場(chǎng)人士隨后透露，如家(HMIN.O)應(yīng)仍然對(duì)接盤(pán)懷有一定興趣。另一家曾與摩根士丹利接觸的經(jīng)濟(jì)型酒店內(nèi)部人士則補(bǔ)充稱(chēng)，漢庭(HTHT.O)亦應(yīng)該未離場(chǎng)。
7天(SVN.N)CEO鄭南雁在其微博上對(duì)莫泰控股權(quán)要價(jià)10億美元報(bào)以“天方夜譚”的評(píng)語(yǔ)，這令潛在買(mǎi)家與摩根士丹利就莫泰控股權(quán)的估值產(chǎn)生的矛盾公開(kāi)化。目前，最新要價(jià)為6億美元。一位經(jīng)濟(jì)型酒店的財(cái)務(wù)人士對(duì)本報(bào)表示，按照2011年莫泰的息稅折舊攤銷(xiāo)前利(EBITDA)估值，莫泰整家公司的估值最多值4億美元。
疑問(wèn)在于，摩根士丹利會(huì)否降價(jià)出售?！暗绻掷m(xù)流拍，莫泰的品牌會(huì)更加受傷。”上述經(jīng)濟(jì)型酒店內(nèi)部人士說(shuō)。
估值之爭(zhēng)
莫泰59%的股權(quán)，到底價(jià)值幾何，成為莫泰賣(mài)盤(pán)案買(mǎi)賣(mài)雙方的最大分歧。
上述經(jīng)濟(jì)型酒店財(cái)務(wù)人士透露，莫泰2011年息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)大約3億人民幣，幾個(gè)已上市品牌現(xiàn)在的市值大約是2011年息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的10倍市值，因此莫泰最多值30億人民幣，約合4.5億美元?！胺巧鲜衅髽I(yè)再打一個(gè)折扣，最多值4億美元。”由于摩根士丹利出售的是莫泰59%股權(quán)，因此直接的估值應(yīng)該為2.36億美元，算上控股權(quán)溢價(jià)，潛在買(mǎi)家心目中的合理價(jià)位不會(huì)超過(guò)3億美元。
有大型美資投行人士進(jìn)一步解釋稱(chēng)：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)仍然相對(duì)較新，沒(méi)有太多可比較的參照。其中歷史最長(zhǎng)的如家亦只上市不過(guò)4年多，在此期間，如家的EBITDA倍數(shù)在4倍-56倍間徘徊?！痹撊耸繉?duì)此表示，因此看，從歷史估值來(lái)對(duì)如家或者其它對(duì)手進(jìn)行相對(duì)估值，意義不大，而應(yīng)回歸投資者使用的對(duì)亞太酒店業(yè)的估值方法。
該人士表示，上述以公司市值除以EBITDA得出的倍數(shù)估值法，是最合理、最為市場(chǎng)接受的價(jià)格比較指標(biāo)，因?yàn)槠鋵?duì)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的結(jié)果是中性的、避免了不同地區(qū)的稅制以及折舊規(guī)定帶來(lái)的扭曲。事實(shí)上，此前美國(guó)市場(chǎng)給予漢庭的估值在三大美國(guó)上市的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店中是最高的，接近漢庭2011年預(yù)計(jì)EBITDA的17倍。對(duì)于漢庭一直享有較高的市場(chǎng)估值，鄭南雁曾對(duì)本報(bào)記者表示，這與漢庭CEO季琦連環(huán)創(chuàng)業(yè)的傳奇性在資本市場(chǎng)產(chǎn)生的號(hào)召力有關(guān)。
與之相較，7天與如家此前的估值約分別為其2011年預(yù)計(jì)EBITDA的13倍與12倍。若使用漢庭的比率來(lái)為莫泰估值，后者整家企業(yè)的價(jià)值可達(dá)7.6億美元，其控股權(quán)估值方與摩根士丹利對(duì)其6億美元的最新要價(jià)接近?！皢?wèn)題在于，莫泰有季琦這樣具有號(hào)召力的人嗎？”有香港市場(chǎng)人士質(zhì)疑，美林閣“掌門(mén)人”、莫泰創(chuàng)始人沈飛宇并沒(méi)有這樣的市場(chǎng)知名度，“何況，股權(quán)對(duì)賭失敗的沈在多大程度上還是為莫泰向資本市場(chǎng)說(shuō)故事的人呢？”
至于香格里拉(69.HK)、半島酒店的母公司香港上海大酒店(45.HK)以及文華東方(MAND.SP)的2011年EBITDA倍數(shù)估值介乎15-17倍的高位，上述美資投行人士稱(chēng)，這與這些酒店公司本身?yè)碛形飿I(yè)所有權(quán)、能從酒店物業(yè)估值上揚(yáng)中獲益有關(guān)，經(jīng)濟(jì)型酒店的租賃模式?jīng)Q定了其不可能享有同樣的估值待遇。如家與漢庭在過(guò)去六個(gè)月內(nèi)由于受累國(guó)內(nèi)通脹而導(dǎo)致其股價(jià)回調(diào)了14%的現(xiàn)實(shí)，亦不利于在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)讓投資者接受他們用如此進(jìn)取的估值來(lái)收購(gòu)對(duì)手。
因此，“大家覺(jué)得(摩根士丹利的要價(jià))仍然太貴”。上述香港市場(chǎng)人士總結(jié)說(shuō)。
騎虎難下？
令潛在買(mǎi)家猶豫的因素，還包括收購(gòu)莫泰之后整合的成本。根據(jù)盈蝶酒店咨詢(xún)與高盛的估算，如家、7天、漢庭及莫泰的revPRA(每客房可獲收入)確實(shí)差異，如家目前約為156元，7天為136元，漢庭為169元，莫泰則為146元。但在上述經(jīng)濟(jì)型酒店內(nèi)部人士看來(lái)，其中的差異還未足夠大到產(chǎn)生多品牌運(yùn)作的空間。另一方面，“若不保留莫泰的品牌，則全面品牌改造更換的成本亦很巨大?！痹撊耸扛袊@，莫泰“太難啃”。
截至2010年四季度，莫泰擁有276家酒店、43801間客房。有酒店業(yè)人士為本報(bào)記者測(cè)算，全面改換為另一個(gè)主要品牌的成本，介乎4.4億-8.8億人民幣，這還僅僅是客房硬件上的成本，后臺(tái)的整合將耗費(fèi)額外的時(shí)間與成本。與之相較，如家、7天、漢庭在2010年的凈利潤(rùn)分別為3300萬(wàn)、3100萬(wàn)與2.16億。
在買(mǎi)家大肆壓價(jià)的理由下，有消息指，為避免再次流拍，摩根士丹利會(huì)暫時(shí)冷處理莫泰賣(mài)盤(pán)事宜，即擱置賣(mài)盤(pán)一段時(shí)間。摩根士丹利對(duì)這一說(shuō)法拒絕置評(píng)。然而有潛在買(mǎi)家質(zhì)疑，此前關(guān)于外資財(cái)團(tuán)的聯(lián)合競(jìng)購(gòu)方，是有人在放煙幕彈。