騰訊創(chuàng)始人、董事局主席馬化騰在4月份前后到期的售股協(xié)議再一次將人們的視線聚焦在“對賭”問題上。
3月28日，馬化騰根據(jù)兩年前與投行簽署的對賭協(xié)議，以67.8港元/股的價格向投行出售了200萬股騰訊股份，彼時騰訊的市價為195.2港元/股。4月6日，騰訊股價已升至203港元/股，不少投行如高盛等甚至認(rèn)為騰訊近期目標(biāo)價有望達210港元以上，如此可以預(yù)見，馬化騰4月11日、4月13日、4月26日剩余的600萬股到期協(xié)議相對市價將更為懸殊。
那么，馬化騰真得算是“對賭”失手嗎？當(dāng)輿論一再以成敗來論“對賭”的時候，對賭之于企業(yè)的價值到底何在？在蒙牛、太子奶、永樂電器、碧桂園等諸對賭案例面前，有哪些經(jīng)驗或教訓(xùn)值得后來者吸取，企業(yè)又該如何善用對賭呢？
回歸對賭本義：對賭無成敗
在騰訊案例中，馬化騰與投行簽訂的對賭協(xié)議的內(nèi)容是：若兩年后騰訊的股價低于67.8港元，那么投行則承擔(dān)股價下跌的損失。反之，若騰訊股價高過67.8港元，馬化騰則需要將自己的股份以67.8港元出售，讓對方獲利。
針對輿論的誤讀，來自騰訊內(nèi)部的人士告訴《中國經(jīng)營報》記者，“假設(shè)在這場對賭中贏者是馬化騰，那么騰訊公司的股價勢必低于67.8港元，我們可以說馬化騰借助對賭成功實現(xiàn)了對自己股票的保值增值，但是，對馬化騰持有的更多騰訊股票乃至騰訊公司來說，這樣的成功又有什么意義呢？”
對此，聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶則告訴記者，“事實上，對賭是一把雙刃劍，本身并無成敗可言?！?/p>
“嚴(yán)格來說，對賭發(fā)生在企業(yè)上市前的私募融資領(lǐng)域，即企業(yè)與投資方都認(rèn)同公司的價值，只是對于公司某個時點上的價格有不同的看法，大家希望達成交易，于是設(shè)立一定的價格調(diào)整機制——對賭條款?！?/p>
“僅僅作為一種雙方交易價格的調(diào)整機制，為什么外界會有對此不同的看法，是因為實操中投資人、公司創(chuàng)業(yè)者在自我價值的判斷上有差別，在信息披露方面并非公平，或者雙方無法對未來的變化范圍預(yù)期做出準(zhǔn)確的判斷。”李家慶說。
對于馬化騰案例來說，同樣也不存在成或敗的說法，只能證明兩點：第一，馬化騰很謹(jǐn)慎，有別于產(chǎn)業(yè)界對于投行動輒50%復(fù)合增長率的承諾；第二，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的快速發(fā)展超過了馬化騰的預(yù)期。
同時，在對賭市場上，根本不存在一方贏一方輸?shù)膯栴}，贏則雙贏，輸則雙輸。馬化騰案如此，中國市場上大量的對賭案例同樣如此。
“因為對賭往往是以業(yè)績作為基礎(chǔ)，如果創(chuàng)業(yè)團隊的業(yè)績不能達標(biāo)，往往意味著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但這種轉(zhuǎn)移對投資人來說并無意義，彼時，創(chuàng)業(yè)團隊的自信心已受到巨大的挫傷與打擊，可以想象，創(chuàng)業(yè)團隊不爽時，投資人也爽不到哪里去。”
“更何況，中國根本不存在成熟的職業(yè)經(jīng)理人團隊，投資人也就不可能將公司項目重?fù)Q一個團隊來進行，而對于早期的創(chuàng)業(yè)項目，空降一名職業(yè)經(jīng)理人也不現(xiàn)實，所以，在對賭問題，即便是投資人贏了控制權(quán)，也不過是一個雙輸?shù)慕Y(jié)局?！彼侥既谫Y律師李磊告訴記者。
不過，需要注意的是，馬化騰對賭案中并不是以業(yè)績作基礎(chǔ)，而是以股價作基礎(chǔ)，同時也不是發(fā)生在非上市公司，而是發(fā)生在上市公司身上。眾所周知，對于上市公司來說，法律不允許任何人利用公司業(yè)務(wù)做出承諾，不到年報或半年報披露的時間，都有嚴(yán)格的披露規(guī)定，否則這樣的對賭將會暗示公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)的趨勢或變化，而這是違法行為。
“由此可以判斷，馬化騰以股價進行對賭的案例不過是其個人的財務(wù)安排，并非通常意義上的企業(yè)對賭?！崩罴覒c說。
對賭非“賭”：商業(yè)領(lǐng)域無對賭
“在國外，對賭條款只被有限度地使用，其能夠調(diào)整的范圍也非常有限，一般是上下1%，超出部分利用本條款進行風(fēng)險防范。它是在客觀、理性、專業(yè)以及充分信任的基礎(chǔ)上，在一定程度上起到一定的調(diào)節(jié)?！崩罴覒c告訴記者。
但在中國市場上，這種調(diào)節(jié)作用卻被無限放大，甚至更多地帶有了投機或“賭”的成分。
在蒙牛、太子奶案例上，企業(yè)與投資人對賭的產(chǎn)業(yè)復(fù)合增長率甚至高達50%，最終，前期表現(xiàn)良好的蒙牛因三鹿三聚氰胺事件不得不將股份賣予中糧，而太子奶則控制權(quán)旁落，至今仍深陷破產(chǎn)泥淖。
“這一方面是因為作為融資方的企業(yè)不夠理性，另一方面也只是因為人們只關(guān)注了對賭時髦的一面，根本未了解對賭的源起及功用?！眹H大律師辜勤華告訴記者。
“事實上，對賭協(xié)議是一個資本根本不愿意用的辦法，國外也不太常用，它只是資本做大時的一個輔助，因為資本運作的好壞，關(guān)鍵在于風(fēng)險防范機制的好壞。而對賭的運用，往往是在常規(guī)風(fēng)險防范已經(jīng)做完，但是雙方對未來的風(fēng)險還存在一些不一樣的看法，如團隊的好壞、經(jīng)營模式的好壞等，這將直接影響到企業(yè)未來的商業(yè)表現(xiàn)，業(yè)績及目標(biāo)的完成，于是，引入對賭條款，對企業(yè)及經(jīng)理人進行約束與激勵?！?/p>
“以蒙牛案為例，企業(yè)做得很好，發(fā)展很快，投資人決定再投資，但是在中國這個充滿創(chuàng)造性的市場上，嚴(yán)格來說，蒙牛的業(yè)務(wù)是沒有技術(shù)門檻的，也缺少知識產(chǎn)權(quán)的保護，盈利模式很容易被復(fù)制，在這種競爭環(huán)境面前，其發(fā)展速度最終能否達到投資人的預(yù)期就是個問題，應(yīng)該說，這是剩下的最后一個風(fēng)險?！惫记谌A說。
“為此引入的對賭協(xié)議是希望管理層能夠為業(yè)績的實現(xiàn)盡最大努力，是一個激勵條款，是對蒙牛的后續(xù)可持續(xù)發(fā)展及其市場競爭力所做出的安排。但并不意味著企業(yè)在這方面沒有發(fā)言權(quán)?！?/p>
辜所在的律所曾經(jīng)為蒙牛案作出過對賭安排，這也是中國市場上的第一例對賭案件，他告訴記者，能夠簽到對賭協(xié)議的一般已經(jīng)是很“牛”的企業(yè)、很“?！钡娜耍谶@一階段，企業(yè)是擁有很大的談判空間的。
應(yīng)該說，蒙牛、太子奶的失敗，是因為企業(yè)一方過于自信，缺少對風(fēng)險的正確認(rèn)識，很多時候，企業(yè)為了迅速實現(xiàn)融資目的，往往會不切實際地提出很高的增長指標(biāo)，而忽視了更多的市場風(fēng)險。
“即使50%的復(fù)合增長率是投行提出，企業(yè)完全也可以強調(diào)即使達不到50%的增長，也將創(chuàng)造一個豐厚的利潤，而這種說法，投行也未必不會接受，甚至?xí)J(rèn)為企業(yè)是充滿誠意，謹(jǐn)慎而客觀的。”辜勤華說?！昂芏鄷r候，企業(yè)在對賭條款中還應(yīng)強調(diào)不可抗力的存在，強調(diào)理性地看待自身的業(yè)績成長能力?！?/p>
因為市場已經(jīng)進入了一個非常細(xì)分的時代，市場千變?nèi)f化，就像一只無形的手，任何人都不能憑著簡單的想象就拍腦袋簽這樣的協(xié)議，企業(yè)應(yīng)該明白的是，對賭并不是融資杠桿，不是只有賭才能融資。
辜勤華告訴記者，“近幾年來，中國市場對對賭有著很大的誤讀，其實，對賭并非是‘賭’，沒有一點賭的成分，它需要企業(yè)、投資人非常理性地看待業(yè)績能力，同時，對賭協(xié)議是在沒有什么根據(jù)的時候才引用的，根本不需要那么重視對賭，什么都賭一把?！?/p>
“確切地說，真正的商業(yè)領(lǐng)域是沒有對賭協(xié)議的，真正理性的資本市場也沒有對賭，對賭不過是人為地追求目標(biāo)、業(yè)績、增長速度而給自己種下的惡果?！?/p>
回歸理性：“對賭”三原則
漢能投資集團董事長陳宏指出，創(chuàng)業(yè)者和投資者之間在估值上談不攏，確實是產(chǎn)生對賭的最主要原因。
如今，在中國的私募市場上，對賭已經(jīng)不再那么流行，這一方面是因為投行認(rèn)識到控制權(quán)的轉(zhuǎn)移之于對賭價值并不大，另一方面也是最重要的就是中國證監(jiān)會相關(guān)政策對對賭的限制，即對賭將使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不確定性，因此嚴(yán)禁企業(yè)上市時簽署有對賭協(xié)議。
“然而，投資界淡化對賭的背景在當(dāng)前中國近乎火爆的IPO市場上，投資人不用對賭就能獲得很好的回報，但是，如果市場下行，投資人很可能會為了規(guī)避風(fēng)險，再次引入對賭機制?！崩罴覒c不無憂慮地說。
在李家慶看來，當(dāng)前對賭不被重視是非理性的，并不是在一個理性客觀評價之后，對是否運用對賭做出的安排，這是非常值得引起注意的。
也恰恰基于此，李家慶向記者講述了“對賭”的三項原則，以引起企業(yè)界對對賭的理性看待。
首先，對賭是企業(yè)、投資人從相互的價值認(rèn)同角度出發(fā)，而不能以融資成敗來衡量，它不是階段性的套現(xiàn)，而是要從公司長遠(yuǎn)考慮進行融資。
其次，無論是企業(yè)、投資人都應(yīng)該保持理性、客觀、專業(yè)，不能為了融資而融資。
再次，對賭只是技術(shù)性地調(diào)節(jié)手段，不是必須的。
“以聯(lián)想投資的實踐來看，通常是以投資組合來進行風(fēng)險防范，在投資時，首先談的不是價錢，也不是回報，而是業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)入手，探討企業(yè)的目標(biāo)、愿景、戰(zhàn)略路線及其規(guī)劃，由此形成共同的價值認(rèn)同，接下來談價錢也就會相互理解?！?/p>
“而對于后期的風(fēng)險防范，聯(lián)想投資則引入了投后服務(wù)的團隊，針對企業(yè)在業(yè)務(wù)、管理、財務(wù)、法律方面的問題，提供資源幫助企業(yè)少犯錯誤?！?/p>
“所以，有時即使是階段性地虧，只要對公司的長期發(fā)展有利，我們也做，這是投行的態(tài)度，但反過來，也暗示企業(yè)要理性、客觀、從長期的角度來看待融資，動輒拿對賭協(xié)議來進行風(fēng)險防范的投行，完全可以從融資名單中劃掉?！崩罴覒c說。
記者觀察
對賭：輸贏只在一念間
本身作為投融資時風(fēng)險防范工具的對賭，由于使用不當(dāng)，最終造成更大的風(fēng)險，這種案例在中國市場上已經(jīng)屢見不鮮。究其原因，卻全在企業(yè)經(jīng)營者的一念之間。
本來，對賭是把非上市公司的股東行為與公司行為綁在一起，由股東替公司承擔(dān)責(zé)任，因為很多這樣的公司并沒有什么資產(chǎn)，唯一值錢的就是大股東的股份，所以對賭者就把調(diào)價與股份甚至是控制權(quán)捆在了一起。
然而，再好的設(shè)計，在遭遇錯誤理念的時候，也會變得更為拙劣，典型的案例就是那些為了投機而投機的項目，企業(yè)缺少遠(yuǎn)景、投資人缺少判斷，在投機心理驅(qū)動下，一拍腦袋，一蹴而就，將所有的風(fēng)險強加到對賭協(xié)議上。
在他們看來，對賭協(xié)議提供了一個風(fēng)險底線，即對企業(yè)來說，實在不行就權(quán)當(dāng)把企業(yè)賣掉了，而對于投資人來說，實在不行還能拿到股份，能拿到控制權(quán)。
無數(shù)案例再次證明：這樣的價格之于企業(yè)(創(chuàng)業(yè)團隊)，這樣的控制權(quán)之于投資人，根本沒有意義。于是，本來是激勵企業(yè)做出更完美業(yè)績的對賭安排，最終成了投機工具，而在這一工具之下，企業(yè)的上進心可想而知。
此外，中國人好夸張，容易好大喜功的性格也使對賭條款成為引爆問題的關(guān)鍵所在，認(rèn)為只有強調(diào)更高的業(yè)績表現(xiàn)，才能夠做“實”這筆融資，反正是賭一把，有時也會有背水一戰(zhàn)的心態(tài)，可以倒逼企業(yè)自身的發(fā)展，這種初衷雖然是好的，卻極易使原本健康發(fā)展的企業(yè)、原本有效進行的融資項目，最終因?qū)€導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而歸于不測。
殊不知，對賭不過是風(fēng)險最后的防線，是在所有的常規(guī)風(fēng)險防范機制用盡之后，對于沒有太多根據(jù)的擔(dān)心或憂慮做出的一種約束與激勵的安排。在雙方達成共識的基礎(chǔ)上，對賭條款可以模糊表述，如約定對賭條件是在“在市場條件不發(fā)生變化的前提下”，甚至對賭條款也完全可以不要。