導語：摩根士丹利今天發(fā)表投資報告，維持當當網(NYSE:DANG)“持股觀望”(Equal-Weight)的股票評級。

　　以下為報告概要：

　　變化

　　2011/2012年凈利潤預期下調1%

　　盈利符合預期：當當網第四季度銷售額同比增長59%，達到7.11億元人民幣，符合我們的預期。凈利潤為1500萬元人民幣，不計政府補貼，與我們的預期持平。

　　利好因素：1)第四季度用戶總量同比增長47%，達到440萬。2010年全年，當當網共為860萬用戶提供服務，約占中國網民的2%，表明還有更多上升空間；2)按照我們的計算，ARPU(每用戶平均交易額)同比增長7%。受益于老用戶的開支增加以及日用百貨服務的銷售額貢獻提升，我們預計未來幾年的 ARPU年均增長10%；3)來自日用百貨的銷售額同比增長1.5倍，占到總銷售額的22%，高于去年同期的14%。

　　利空因素：1)當當網預計第一季度銷售額區(qū)間為6.73億至6.81億元人民幣，同比增長50%至52%，但環(huán)比下滑4%至5%，原因是春節(jié)假期導致的淡季因素所致；2)營業(yè)利潤率為2%，同比下滑了3個百分點，原因是營業(yè)成本提升以及對促銷費的記賬方式改變所致。面臨日益激烈的競爭，公司短期內有可能通過更高的營銷費用來吸引用戶，并推廣日用百貨服務。

　　按照現金流量折現法計算，在正常情況下，當當網每股美國存托股份公允價值為26.4美元：該股對應2012年的市盈率約為90倍，我們預計其營業(yè)利潤未來 3年的復合年增長率約為90%。值得注意的是：1)其他中國在線服務領導者對應2012年的市盈率僅為20-40倍，例如阿里巴巴、百度和攜程；2)我們對中國電子商務市場和當當網的市場領導地位持積極態(tài)度，但隨著卓越亞馬遜加強營銷戰(zhàn)略，而淘寶和京東商城也在積極拓展在線圖書銷售業(yè)務，使得競爭日益激烈。如果股價進一步修正或是公司的業(yè)績大幅提升，我們有可能會調整觀點。

　　股票評級：持股觀望(Equal-Weight)

　　行業(yè)展望：有吸引力

　　每股收益預期：2010/2011/2012/2013年分別為0.42/0.85/1.83/2.82元人民幣

　　股價：25.51美元(2011年3月8日)

　　市值：18.71億美元

　　為何維持“持股觀望”評級

　　- 當當網在利用中國電子商務市場的增長過程中占據有利地位；

　　- 公司已經占據了中國在線圖書零售市場的半數份額，但僅為中國約2%的網民提供了服務，表明仍有很大增長空間；

　　- 盡管如此，當當網的估值似乎有些吃力，較中國在線服務領導者溢價3到4倍。

　　關鍵價值驅動力

　　- 通過獲取中國電子商務市場份額拓展用戶數量；

　　- 隨著老用戶增加開支獲得更高的ARPU；

　　- 通過日用百貨服務在圖書市場以外獲得增長。

　　潛在催化劑/上行風險

　　- 我們對2012年的預期可能會比較保守；

　　- 受益于更好的產品組合和規(guī)模擴大，日用百貨服務的利潤率可能提升；

　　- 受益于本土消費和網絡滲透率的增長，中國對電子商務的需求將提升；

　　- 在線日用百貨業(yè)務的穩(wěn)固執(zhí)行力。

　　潛在下行風險

　　- 由于零售業(yè)的特性和激烈的競爭而導致的利潤率微??；

　　- 面臨多個對手的激烈競爭，例如，卓越亞馬遜、京東商城和淘寶；

　　- 日用百貨項目導致公司資源緊張，并稀釋品牌；

　　- 從長期來看，數字出版可能蠶食中國傳統(tǒng)圖書分銷行業(yè)。(書聿)