林霆

　　PE(Private Equity)投資，國(guó)內(nèi)一般翻譯成“私募股權(quán)投資”，是從國(guó)外傳到中國(guó)的一種生意模式，實(shí)際上就是對(duì)未上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，在中國(guó)最早應(yīng)該是從風(fēng)險(xiǎn)投資(也叫“創(chuàng)業(yè)投資”)開始的。所以，在2006年之前，中國(guó)的PE行業(yè)還是以外資為主，本土PE投資也基本上是模仿國(guó)外的運(yùn)營(yíng)模式和投資理念。

　　但自從2006年中國(guó)因?yàn)閷?shí)現(xiàn)股權(quán)全流通從而引發(fā)牛市之后，中國(guó)的PE得到了前所未有的蓬勃發(fā)展。大量PE投資通過IPO得到數(shù)十倍甚至數(shù)百倍的回報(bào)，產(chǎn)生了巨大的財(cái)富效應(yīng)。各種資本加上各路人馬，都紛紛涌進(jìn)PE行業(yè)，PE投資也從一個(gè)小眾投資領(lǐng)域變成了全民參與的行業(yè)?？v觀中國(guó)當(dāng)前的PE行業(yè)，發(fā)現(xiàn)它有幾個(gè)非常顯著的中國(guó)特色，也正是因?yàn)檫@些中國(guó)特色，使得一些敢于創(chuàng)新、敢于冒險(xiǎn)的本土PE機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)在短短的兩三年時(shí)間里已經(jīng)迅速的把規(guī)模做大，走在了行業(yè)的前列；而一些對(duì)中國(guó)特色理解不夠迅速和不夠深刻的外資PE，反而縮手縮腳，錯(cuò)過了當(dāng)前的大好機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)下PE在中國(guó)的發(fā)展特色

　　1.Pre-IPO的投資回報(bào)空間很大。這是由兩個(gè)原因造成的：

　　第一，二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行市盈率過高，存在很大泡沫；

　　第二，中國(guó)上市還是審批制，上市公司的身份(即上市的殼)本身就是一種稀缺資源，存在價(jià)值。而在國(guó)外是不存在這樣巨大的獲利空間的，因?yàn)閲?guó)外上市不需要審批，而且國(guó)外無(wú)論是PE投資還是二級(jí)市場(chǎng)投資，都是非常專業(yè)的機(jī)構(gòu)，定價(jià)體系完善。國(guó)外也有Pre-IPO的融資，回報(bào)率也就在30%左右，而中國(guó)基本上是3-5倍，甚至更高。

　　2.中國(guó)企業(yè)上市過程中券商和證監(jiān)會(huì)很強(qiáng)勢(shì)。證監(jiān)會(huì)強(qiáng)勢(shì)是因?yàn)樯厦嫠f(shuō)的審批制，就不用多說(shuō)了。券商強(qiáng)勢(shì)是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)上市還有一個(gè)特點(diǎn)，即“通道制”，也就是說(shuō)每一家企業(yè)的上市申報(bào)是需要券商里面的保薦人簽字的，而每一家券商的保薦人數(shù)量卻是有限的。所以企業(yè)上市第一步就是要券商給你安排保薦人把你的材料申報(bào)到證監(jiān)會(huì)，所以就造成了券商的強(qiáng)勢(shì)。券商里面排隊(duì)的項(xiàng)目也很多呀，先報(bào)誰(shuí)后報(bào)誰(shuí)就是券商說(shuō)了算。而在國(guó)外，企業(yè)上市的時(shí)候更強(qiáng)勢(shì)，選券商的時(shí)候是要搞招標(biāo)的，像選美一樣選券商。只要企業(yè)業(yè)務(wù)基本面好，對(duì)券商不滿意隨時(shí)可以換掉。

　　3.中國(guó)PE投資的項(xiàng)目有一個(gè)“上市基本面”需要評(píng)估。這也跟最后那一關(guān)上市的審批有關(guān)系。企業(yè)業(yè)務(wù)基本面好不好，技術(shù)怎么樣，產(chǎn)品如何，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如何，持續(xù)增長(zhǎng)能力如何，這些方面證監(jiān)會(huì)的發(fā)審委可以說(shuō)是審不出來(lái)的，且不說(shuō)他們有沒有這個(gè)知識(shí)和能力，首先他們就沒有這個(gè)時(shí)間。

　　發(fā)審委最擅長(zhǎng)審的就是企業(yè)是否“歷史清白”，是否“財(cái)務(wù)規(guī)范”，這就形成了企業(yè)上市基本面最重要的兩個(gè)方面。所以就造成了中國(guó)PE在投資項(xiàng)目時(shí)首先要評(píng)估的不是企業(yè)的業(yè)務(wù)好不好，而是“歷史清白否”？以及“財(cái)務(wù)是否規(guī)范”？

　　如果有所謂的上市“硬傷”，企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)能力再?gòu)?qiáng)，也沒有人去投。這也造成了業(yè)務(wù)好的公司不一定能上市，而業(yè)務(wù)差的公司不一定上不了市。所以你會(huì)看到創(chuàng)業(yè)板上了一批非常傳統(tǒng)的低技術(shù)含量低成長(zhǎng)空間的公司，什么做鋼結(jié)構(gòu)的，做線圈的，做模具的，等等，都成了高成長(zhǎng)的高技術(shù)公司，非常有意思。

　　4.中國(guó)做PE投資，投資機(jī)構(gòu)的“實(shí)力”很重要。在國(guó)外，因?yàn)镻E投資本身就是一個(gè)小眾投資、悶聲賺錢的行業(yè)，是一些非常非常有錢的機(jī)構(gòu)，拿出很小比例的一部分錢作為資產(chǎn)配置的一個(gè)品種，交給非常專業(yè)的團(tuán)隊(duì)去投資和管理。所以，國(guó)外PE的實(shí)力主要體現(xiàn)在專業(yè)化程度和增值服務(wù)能力。而在中國(guó)，投資機(jī)構(gòu)的“實(shí)力”體現(xiàn)在“品牌”、資金規(guī)模、證監(jiān)會(huì)關(guān)系、已上市公司數(shù)量等幾個(gè)方面。

　　首先是“品牌”，這里打上引號(hào)，主要是想說(shuō)這個(gè)品牌主要是靠宣傳出來(lái)的，而很少是靠真正業(yè)績(jī)鑄造出來(lái)的。在中國(guó)做PE，一定要多參加各種會(huì)議，參加CCTV經(jīng)濟(jì)人物評(píng)選，保持常年的媒體曝光率，通過贊助獲得各種排名和稱號(hào)。

　　其次，規(guī)模，那就是越大越顯得有實(shí)力，管的基金越多越有實(shí)力，不管這種“大”和“多”是否摻了水。證監(jiān)會(huì)關(guān)系不用多說(shuō)，跟前面說(shuō)的第二點(diǎn)有關(guān)。你會(huì)聽到很多投資機(jī)構(gòu)介紹他們的合伙人團(tuán)隊(duì)(很多也以“顧問委員會(huì)”的名義出現(xiàn))里有誰(shuí)誰(shuí)誰(shuí)的弟弟，某某某的兒子，等等。國(guó)內(nèi)也看投資業(yè)績(jī)，但與國(guó)外不同的是，國(guó)內(nèi)似乎更關(guān)注的是你已投資企業(yè)里成功上市的數(shù)量，而不是你已投出去的錢賺了多少回報(bào)。這其實(shí)也有道理，像我第一條里說(shuō)的，只要上市就能賺大錢，所以看上市公司數(shù)量就夠了?，F(xiàn)在，一家投資機(jī)構(gòu)，無(wú)論是去做基金募資，還是去找企業(yè)投資，都會(huì)碰到同樣的問題，“你們多大規(guī)模？”“有多少家上市的？”“在行業(yè)里排第幾??？”“能否為我上市提供幫助？”

　　PE模式的中國(guó)式創(chuàng)新

　　現(xiàn)實(shí)和現(xiàn)狀決定了短期的贏家戰(zhàn)略，老的新的行業(yè)玩家，也根據(jù)以上的中國(guó)特色，實(shí)施出一些創(chuàng)新的中國(guó)PE模式。簡(jiǎn)單總結(jié)如下：

　　1.基金多樣化：中國(guó)特色需要基金規(guī)模大，而中國(guó)成熟的LP(指基金投資人)又少，怎么辦呢？于是就出現(xiàn)了各種各樣的基金形式，有所謂的“專項(xiàng)基金”，指專門為某一個(gè)或某幾個(gè)LP成立、由LP來(lái)做投資決策的基金；有所謂的“項(xiàng)目基金”，指專門為一個(gè)投資額度比較大的項(xiàng)目或某幾個(gè)項(xiàng)目，先把項(xiàng)目的投資權(quán)利和額度拿在手上，再去針對(duì)這些項(xiàng)目去募集的基金。這兩種本質(zhì)上投資管理機(jī)構(gòu)(GP)只是充當(dāng)一個(gè)投資中介的角色，因?yàn)槭欠裢顿Y是由LP來(lái)決定的，將來(lái)投資業(yè)績(jī)好不好，按道理應(yīng)該歸到投資決策人那兒，但在中國(guó)，投資業(yè)績(jī)都可以算GP的。

　　還有所謂的“子基金”，指通過自己目前管理的基金出一部分錢，到各地和地方政府及當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合資成立的基金。

　　還有所謂的“加盟連鎖基金”，指有點(diǎn)歷史的GP把品牌授權(quán)給某個(gè)人或某個(gè)團(tuán)隊(duì)，讓他(們)打著這個(gè)GP的名號(hào)去募集成立的基金。這兩種基金模式，只要解決好項(xiàng)目來(lái)了投資額度怎么分配的問題，應(yīng)該還是靠普的?；鸲鄻踊窘鉀Q了規(guī)模的問題，國(guó)內(nèi)有好幾家號(hào)稱管理幾十億基金的民營(yíng)投資管理機(jī)構(gòu)，實(shí)際上都是采用的以上形式。規(guī)?；€有一個(gè)好處，就是可以收很多管理費(fèi)，可以招更多的人，整合更多的資源，從而增強(qiáng)自己的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　2.用做保險(xiǎn)的方式做PE：中國(guó)地大物博，可投企業(yè)雖然很多，但關(guān)系很重要。如果僅僅靠隔三差五的出差去搞關(guān)系，肯定是搞不定的，所以需要在當(dāng)?shù)芈涞亍＿@就形成了中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的模式向保險(xiǎn)公司看齊的趨勢(shì)。在各個(gè)城市設(shè)立辦事處或當(dāng)?shù)氐淖踊?，招聘大量的投資經(jīng)理用保險(xiǎn)推銷員“掃街”的方式去“掃樓”、“掃園區(qū)”。據(jù)說(shuō)國(guó)內(nèi)某成立也就三四年的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)有近300個(gè)投資經(jīng)理。其實(shí)按道理投資經(jīng)理的職業(yè)要求是很高的，要求懂點(diǎn)財(cái)務(wù)、懂點(diǎn)行業(yè)、懂點(diǎn)技術(shù)、懂點(diǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，沒個(gè)5年8年的工作經(jīng)驗(yàn)是勝任不了的。但是因?yàn)橹袊?guó)特色，企業(yè)基本面不重要，所以在中國(guó)應(yīng)該是干得好銷售的人才就能干得好投資經(jīng)理。

　　3.投資快速化：現(xiàn)在中國(guó)全民PE，對(duì)項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，要想慢慢做盡職調(diào)查基本上是沒門的。被投資企業(yè)現(xiàn)在都成了甲方，選投資機(jī)構(gòu)搞得像招標(biāo)似的，先報(bào)價(jià)，第一輪入選，第二輪入選，最后只提供有限的資料，定個(gè)價(jià)格，分別來(lái)認(rèn)購(gòu)，有時(shí)還要分額度，有點(diǎn)像二級(jí)市場(chǎng)上的定向增發(fā)。投資機(jī)構(gòu)在搶項(xiàng)目時(shí)，除了實(shí)力、關(guān)系之外，速度就成為很關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)力，那怎樣加快速度呢？于是就出現(xiàn)了不做盡職調(diào)查，先借款，先付定金，合同簡(jiǎn)化等等加快的方式。風(fēng)險(xiǎn)？先不考慮了。現(xiàn)在是PE牛市，只要投到就是賺到，把券商和證監(jiān)會(huì)運(yùn)作好就可以了。

　　4.項(xiàng)目運(yùn)作化：“運(yùn)作”這個(gè)詞也是特別中國(guó)特色的一個(gè)詞，像資本運(yùn)作這樣的說(shuō)法，我問過很多懂中文的老外，他們愣是找不到確切的英文翻譯。PE投資不是單純投錢就完了，要“運(yùn)作”。從投資時(shí)就開始運(yùn)作，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，最好能把券商保薦人的利益考慮進(jìn)來(lái)，如果能帶一個(gè)證監(jiān)會(huì)有關(guān)系的就更好了，不一定要體現(xiàn)股東名字，代持就可以了。投完了上市準(zhǔn)備也需要運(yùn)作呀，比如說(shuō)買點(diǎn)專利，先弄個(gè)國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)的稱號(hào)，至少所得稅就免掉一半，利潤(rùn)就增加了。說(shuō)到利潤(rùn)，更要拉上具有證券資格的審計(jì)師事務(wù)所一起來(lái)運(yùn)作，就是調(diào)賬，把利潤(rùn)調(diào)高一點(diǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)？不怕，利益刺激唄。最后申報(bào)上市，審批那一關(guān)，運(yùn)作就更少不了了。

　　5.老板明星化：開專欄，做采訪，參加各種會(huì)議，發(fā)表演講，上排行榜，一定要達(dá)到在會(huì)議中一出場(chǎng)就被包圍、要求合影甚至尖叫的地步。在中國(guó)“有名”幾乎被等同于“成功”。我曾經(jīng)看過一家投資機(jī)構(gòu)的公司簡(jiǎn)介，在行業(yè)里應(yīng)該還小有名氣，之所以小有名氣，就是因?yàn)檫@家機(jī)構(gòu)的女性掌門人比較有名氣。在這家機(jī)構(gòu)的公司簡(jiǎn)介里，大量篇幅不是介紹它投資的公司、團(tuán)隊(duì)什么的，而是大量各種媒體對(duì)這位掌門人的報(bào)道，剪報(bào)形式，還是彩色的。在中國(guó)，無(wú)論是LP還是被投資企業(yè)的企業(yè)家，還就是非常認(rèn)可“名氣”這種東西。每一家投資機(jī)構(gòu)，一定會(huì)有一位經(jīng)常拋頭露面的代表人物，通常被認(rèn)為是投資界的大佬，個(gè)人英雄情結(jié)在中國(guó)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)。這些個(gè)人英雄的故事，往往也沒有人去核實(shí)，哪天方舟子到PE行業(yè)里來(lái)逛逛，說(shuō)不定會(huì)起很多波瀾。

　　所以，在這樣的中國(guó)特色下，你如果還是天天研究行業(yè)，深入分析核心競(jìng)爭(zhēng)力，關(guān)心它是否持續(xù)增長(zhǎng)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)增值服務(wù)，你是否會(huì)發(fā)現(xiàn)一年下來(lái)投不到什么項(xiàng)目？曾經(jīng)有個(gè)外資創(chuàng)投的資深投資人跟我說(shuō)：“創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)，我有60%都去看過！”我問他：“你是驕傲還是后悔？”

　　中國(guó)資本市場(chǎng)快速擴(kuò)容的盛宴，人人都想搶一口，動(dòng)作快的、狠的、不顧吃相的、不怕噎著的，一定會(huì)吃得多一點(diǎn)，從而會(huì)長(zhǎng)得快一點(diǎn)，強(qiáng)壯一點(diǎn)。那些斯文優(yōu)雅的，很貴族式的，但最后可能會(huì)發(fā)現(xiàn)自己因?yàn)槌圆坏饺舛鞘萑绮瘢欢切┌讶獬缘阶鞆?qiáng)壯了身體的人，反過來(lái)可以從頭開始斯文優(yōu)雅，變成新貴族。

　　(作者曾擔(dān)任某知名創(chuàng)投基金合伙人，現(xiàn)為多家PE基金提供基金管理和運(yùn)營(yíng)資訊，也擔(dān)任多家企業(yè)的資本顧問)